业绩简评

10月27日公司发布三季报，26Q1-Q3实现营收556.28亿元，同比+62.15%；实现归母净利润18.38亿元，同比+114.99%；扣非归母净利润17.6亿元，同比+118.35%，其中，26Q3实现营收207.92亿元，同比+48.73%；实现归母净利润6.28亿元，同比+63.84%，扣非归母净利润6.19亿元，同比+74.21%，业绩略低于预期。

经分析

Q3保持较快开店速度，收入延续高增长态势。零食量贩26Q3实现收入206.6亿元，同比+49.5%。1）门店数净增预计较Q2提速，26H1末为2.38万家，目前公司已公告签约数超3万家，头部大本营持续加密，同时向西北、西南、华北等潜力区域拓展，优化全国网络布局。2）单店收入方面，系Q2、Q3旺季门店数快速攀升，预计新店仍处于爬坡期，叠加温度加大有所分流，预计单小幅承压。门店扩张积极+增加，净利率阶段回落。26Q3公司整体毛利率/归母净利率分别为12.99%/3.02%，同比-0.85pct/+0.28pct。毛利率提升系采购规模扩大带来的议价能力提升，供应链效率优化及自有品牌占比提升。1）其中26Q3零食量贩业务还原后剔除费用净利约为10.19亿元，净利率为4.93%，同比-0.4pct，环比-0.4pct。零食量贩业务净利率同比下行主要系销售费率增长及政府补贴减少。2）26Q3销售/管理/研发费率分别为3.7%/2.6%/0.1%，同比+1.05pct/-0.15pct/+0.05pct，销售费率提升预计系门店扩张增加市场推广、会员运营及支付/IP营销等投入。3）26Q3政府补贴仅112万元（25Q3为0.59亿元），政府补助减少致净利率下降。

主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间。公司一方面继续向西北、西部等县城、乡镇及新区拓展新门店，并通过丰富自有商品品类，加强会员运营提升开店表现；另一方面在试水“台链超市”模式，将商品范围由零食延伸至粮油米面、家清日化等高频品类，新业态有望打开营收天花板。利润端，仍看好规模效应释放、产业链议价强化及数字化提效带来的净利率提升。

盈利预测、估值与评级

预计公司26-28年归母净利润分别为26.3/36.3/41.1亿元，分别同增96%/38%/13%，对应PE估值为11/8/7x，维持“买入”评级。

风险提示

食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。