事件：万辰集团发布2026 年三季报，2026Q1-Q3 实现营业收入556.28 亿元，同比+52.15%；归母净利润18.38 亿元，同比+114.99%；扣非归母净利润17.60亿元，同比+118.35%。其中，26Q3 单季度实现营业收入207.92 亿元，同比+48.73%；归母净利润6.28 亿元，同比+63.84%；扣非归母净利润6.19 亿元，同比+74.22%。

26Q3 开店加速，老店同店表现平稳。 2026Q1-Q3/26Q3 公司量贩零食业务分别实现营业收入551.76/206.55 亿元，同比增长52.60%/49.53%。门店数量方面，截至9 月15 日，公司签约门店数量超3 万家，前三季度实际新开门店数量约1 万家，26Q3 开店速度环比进一步提升，新开门店更多集中在优势市场。2026年以来开店加速，仍处于培育期的新店数量占比增加，对整体平均单店收入水平造成短期拖累。但开店1 年以上的老店层面，同店表现相对平稳。公司注重货盘梳理、推进冷藏冷冻品等新品类布局，提高门店运营标准化，加强会员管理和品牌建设，新店经营表现有望稳步改善。

推进人员建设，适配门店拓展。毛利率方面，2026Q1-Q3/26Q3 公司毛利率分别为12.90%/12.99%，26Q3 同比/环比分别为+0.85/+0.17 pcts；毛利率的同环比提升主要系持续拓店带来的规模效应增强。费用率方面，2026Q1-Q3/26Q3公司销售费用率分别为3.24%/3.70%，26Q3 同比/环比分别为+1.05/+0.44pcts；销售费用率的同环比提升主要系：1）为加速开店所匹配的运营等方面人员数量的增加；2）品牌建设相关的费用投入增加；3）伴随新店拓展增加的加盟政策投入。2026Q1-Q3/26Q3 公司管理费用率分别为2.63%/2.58%，26Q3同比/环比分别为-0.15/-0.02 pcts。综合来看，2026Q1-Q3/26Q3 公司归母净利率分别为3.30%/3.02%，26Q3 同比/环比分别为+0.28/-0.17 pcts。其中零食量贩业务加回计提的股份支付费用后，2026Q1-Q3/26Q3 分别实现净利润29.50/10.19 亿元，对应净利率分别为5.35%/4.93%，26Q3 同比/环比分别为-0.39/-0.44 pcts，公司主动让利终端消费者，降低平均零售价，叠加经营建设带来的短期费用增加，零食量贩业务经调整净利率同环比有所回落，但保持在较好水平。

盈利预测、估值与评级：考虑到公司加速开店过程中，人员建设、品宣投入等销售费用的增加影响，我们下调2026-2028 年归母净利润预测至25.17/33.25/41.02 亿元（较前次下调5.1%/4.8%/4.8%），对应2026-2028 年EPS 分别为12.68/16.75/20.66 元，当前股价对应P/E 分别为11/8/7 倍，公司开店趋势延续，综合竞争力持续提升，维持“买入”评级。

风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；食品安全风险。