24 年收入/归母净利38.4/2.7 亿，同比+9.6%/+266.9%，24Q4 收入/归母净利11.2/0.6 亿，同比+22.0%/转正，24 年业绩表现符合此前业绩预告；25Q1收入/归母净利10.5/0.9 亿，同比+14.1%/+15.1%，利润超预期（我们前瞻预计收入同比+12%，归母净利同比+2%），主要系公司费用控制卓有成效，有效对冲了毛利率的压力。收入端，24 年公司冷冻烘焙业务有所承压，但稀奶油产品快速放量，提供收入增长抓手；利润端，公司盈利能力同比提升，主要系受益于股份支付费用同比减少、精益管理下费效比提升、稀奶油单品规模效益释放等多方面因素。25Q1 收入增速较优，山姆新品表现亮眼、贡献收入增量；同时公司销售策略、产品研发等以产线为基本单元，费用投放更为合理、精准，有效对冲了毛利率的压力。期待经营持续修复，“买入”。

25Q1 冷冻烘焙业务收入同比增长约12%，奶油业务延续成长速度产品端，24 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料收入21.3/10.6/1.7/2.2 亿，同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%，稀奶油产品贡献奶油收入高增的主要驱动力。25Q1 冷冻烘焙营收约6.3 亿，同比增长约12%，烘焙食品原料营收约4.2 亿，同比增长约17%，其中UHT 稀奶油仍保持上市以来较好的增长趋势。渠道端，24 年经销商/直营/零售渠道收入22.2/15.8/0.1 亿，同比+12.7%/+6.1%/-43.7%；25Q1 流通饼房渠道收入同比下降中单位数，主因春节错期影响；商超渠道同比增长40%+，24 年12 月以来，公司在山姆渠道上新提速；餐饮及新零售渠道收入同比增长20%+，增长势头良好。

25Q1 利润超预期，费用收缩有效对冲毛利率压力24 年毛利率同比+0.1pct 至31.5%（24Q4 同比+1.6pct），大宗原材料油脂灵活锁价，稀奶油单品规模效益释放。24 年销售/管理费用率同比-1.4/-2.9pct至12.1%/6.7%（24Q4 同比-3.8/-8.9pct），24 年股份支付费用明显减少。

24 年归母净利率同比+4.9pct 至7.0%（24Q4 同比转正），盈利能力明显提振。25Q1 毛利率同比-2.6pct 至30.0%，受渠道结构、产品结构变化影响，油脂类、乳制品类等原材料成本压力有所体现，销售/管理费用率同比-2.0/-1.2pct 至10.1%/5.4%，主要系公司严格管理费用预算，经营效率提升，叠加政府补助同比减少378 万，最终归母净利率同比+0.1pct 至8.5%。

经营势能向上，维持“买入”评级

考虑公司经营势能向上，我们小幅上调收入预测，但考虑成本压力，我们维持利润预测，预计25-26 年EPS 1.95/2.28 元，引入27 年EPS 2.60 元，参考可比公司25 年平均PE 25x（Wind 一致预期），给予公司25 年25x PE，维持目标价48.79 元，维持“买入”。

风险提示：行业需求不达预期、食品安全问题、原材料价格波动。