公司近年持续进行内部改革和提效，效果显著，2025Q1 业绩保持较好增长 2024 年业绩持续修复，2025Q1 业绩实现快速增长2024 年公司实现营业收入38.35 亿元（同比+9.61%）；归母净利润2.68 亿元（同比+266.94%），扣非归母净利润2.54 亿元（同比+108.22%）；2024Q4 营业收入11.18 亿元，归母净利润0.65 亿元。2025Q1 公司实现营业收入10.46 亿元（同比+14.13%）；归母净利润0.88 亿元（同比+15.11%），扣非归母净利润0.86 亿元（同比+27.30%）。25Q1 业绩符合市场预期。

奶油产品放量拉动公司业绩的持续增长。2024 年冷冻烘焙实现收入21.33 亿元，同比下滑3.53%，下滑主要系商超核心客户产品于年后阶段性调整所致；烘焙原料同比增长33%，其中UHT 系列奶油收入超过5 亿元，拉动奶油产品同比增长61.75%。2025Q1 年冷冻烘焙食品/烘焙食品原材料收入分别为6.27/4.18 亿元，同比变动分别为+12.00%/+17.00%。

2024 年商超同比下滑、25Q1 实现高增。

2024 年公司流通饼房渠道实现15%增长，商超渠道同比下滑中个位数；餐饮及新零售渠道同比增长20%；2025Q1 流通饼房渠道收入占比略超过 40%；商超渠道收入占比略低于 40%，同比增长超过 40%，餐饮及新零售渠道收入占比近20%，同比增长超过 20%。

毛利率略有承压，费用管控效果显著

1）毛利率：2024 年毛利率为31.47%(+0.08pct)；2025Q1 毛利率为30.00%（-2.50pct）。25Q1 毛利率主要系原材料成本变动影响和产品结构变化所致。

2）费用率：2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.10%/6.68%/2.92%/0.39% ，同比变动分别为-2.02pct/-23.42pct/-24.27pct/+27.67pct；2025Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为10.10%/5.40%/2.60%/0.61%，同比变动分别为-2.00pct/-1.16pct/-0.94pct/+0.42pct。

公司费用管控成效显著，并有望在25 年全年可持续。

3）净利率：2024 年净利率为6.87%，同比+4.85pct；2025Q1 净利率为8.20%，同比-0.09pct。2025Q1 净利率回升至中高单位数水平。

维持“买入”评级。公司冷冻烘焙利用强势产品持续布局商超、餐饮等渠道，流通饼店做深大单品；奶油产品借助UHT 奶油系列持续进行产品矩阵开发，有望维持快速增长。考虑到成本和股权支付费用等影响，略下调此前盈利预测，我们预计25 年-27 年实现收入44.97/50.75/56.76 亿元，同比分别为17.25%、12.86%、11.83%；归母净利润分别为3.28/4.04/4.62 亿元，对应PE 23/18/16 倍。

风险提示：原材料价格上涨风险、新品拓展不及预期、渠道拓展不及预期。