事件：公司发布2025 年半年报。25H1，公司实现营收20.70 亿元，同比+16.20%；实现归母净利润1.71 亿元，同比+26.24%；实现扣非归母净利润1.67 亿元，同比+33.28%。其中25Q2，公司实现营收10.24 亿元，同比+18.40%；归母净利润0.82亿元，同比+40.84%；扣非归母净利润0.80 亿元同比+40.36%。

奶油及酱料产品延续高增，商超及新零售渠道引领增长。25H1，从产品收入结构看，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长约6%；烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）收入占比约45%，同比增长略超30%，主要为公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好；上半年奶油类产品营收同比增长近30%，酱料类产品营收同比增长略超35%。按最终销售客户类别分渠道看，流通渠道收入占比接近50%，同比基本持平，主要是烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流的影响。商超渠道收入占比约30%，同比增长近30%，主要是公司在核心商超客户上新的多款新品取得良好的销售表现；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超20%，合计同比增速约40%，渠道占比进一步提升，主要得益于公司把握烘焙消费渠道多元化的趋势，向烘焙创新渠道针对性调整营销组织架构并投入更多资源。

围绕“精准运营、效能提升”战略，盈利能力持续提升。25H1，公司毛利率同比-2.25pct至30.35% ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比-1.45/-1.44/-0.84/+0.44pct 至10.61%/5.57%/3.01%/0.65%，归母净利率同比+0.66pct 至8.25%；25Q2 公司毛利率同比-2.25pct 至30.35% ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比-0.88/-1.75/-0.76/+0.47pct 至11.14%/5.72%/3.41%/0.69%，归母净利率同比+1.28pct至8.04%。公司上半年成本、费用投入产出比提升，部分期间费用率同比下降，规模效应进一步释放利润空间，经营性净利率同比提升约1%，盈利能力持续提升。

把握渠道多元化趋势，定制新品表现亮眼。产品端，公司以流通渠道大单品为研发导向，结合市场热点和客户痛点积极推动研发工作，冷冻烘焙产品线推出的大客户定制产品销售表现亮眼，升级版蛋挞产品已快速复制至全国销售市场；烘焙原料产品线新近推出的牛乳蛋糕面糊、挞将军蛋挞液等产品均取得良好市场反响，多款UHT 奶油新品已进入市场测试阶段；上半年公司新品合计贡献营收超过10%，新品上市质量进一步提升。渠道端，公司锚定重点客户，积极把握烘焙消费渠道多元化的趋势，与核心商超KA、餐饮连锁、酒店连锁等头部客户加强战略合作，通过专设团队的“一客一策”实现核心客户定制产品的高效研发匹配，提高了公司在消费需求较快演变情况下的经营稳定性。

投资建议：根据半年报，考虑到烘焙行业规模较快增长、渠道逐渐多元，公司凭借产品品类多样化及快速的研发响应速度有望充分受益，我们预计公司2025-2027 年收入分别为44.59、50.37、55.80 亿元（2025-2026 前值为42.73、47.77 亿元），同比增长16%、13%、11%，归母净利润分别为3.43、4.08、4.73 亿元（2025-2026 前值为3.00、3.40 亿元），同比增长28%、19%、16%，EPS 分别为2.02、2.41、2.79元，对应PE 为23.9 倍、20.0 倍、17.3 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超预期、新客新品拓展不及预期、食品安全事件。