事件：公司发布2025 年半年报，25H1 实现营业收入20.7 亿元，同比+16.2%；实现归母净利润1.7 亿元，同比+26.2%；实现扣非净利润1.7 亿元，同比+33.3%。单季度看，25Q2 实现营业收入10.2 亿元，同比+18.4%；归母净利润0.8 亿元，同比+40.8%；扣非净利润0.8 亿元，同比+40.4%。

奶油持续高增，酱料表现亮眼。分产品看，25H1 冷冻烘焙收入11.3 亿元，同比+6.1%，收入占比约55%；烘焙食品原料（奶油、酱料、水果制品及其他烘焙食品原料）收入占比约45%，同比增长略超30%，其中奶油/水果制品/酱料收入分别为5.6/0.8/1.4 亿元，同比+28.7%/7.7%/36.5%，公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好。

山姆新品放量，渠道多元拓展。分渠道看，25H1 流通/直销/零售/其他收入分别为10.5/10.0/0.06/0.08 亿元，同比+8.8%/+25.5%/+105.6%/-20.0%，按客户类别进一步拆解，其中：1）流通渠道收入同比基本持平，主因烘焙行业渠道多元化发展，传统流通渠道受到新渠道分流；2）商超渠道收入同比增长近30%，主因公司在核心商超客户上新多款新品；3）餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入合计同比增速约40%，渠道占比进一步提升，主因公司把握烘焙消费渠道多元化趋势，针对性调整营销组织架构并投入更多资源。

原料成本上涨，控费成效显著，盈利能力持续优化。25H1 公司毛利率为30.4%，同比-2.3pcts（Q2 同比-1.9pcts），主因原料价格上涨导致奶油毛利率有所下滑。公司控费成效持续显现，严格预算管理及营销费用把控下，25H1 四费同比-3.3pcts（Q2 同比-2.9pcts），其中销售费用率10.6%，同比-1.4pcts（Q2 同比-0.9pcts）；管理费用率5.6%，同比-1.4pcts（Q2 同比-1.7pcts）；研发费用率3.0%，同比-0.9pcts（Q2 同比-0.8pcts）；财务费用率0.7%，同比+0.5pcts（Q2 同比+0.5pcts）。25H1/25Q2 实现归母净利率8.3%/8.0%，同比+0.7/+1.3pcts；扣非净利率8.0%/7.8%，同比+1.0/1.2pcts。

投资建议：公司奶油及商超新品持续放量，费用管控效果持续显现，我们预计2025-2027 年营业收入分别为44.5/50.2/55.8 亿元， 同比+16.1%/12.7%/11.2% ； 归母净利润分别为3.6/4.3/5.0 亿元， 同比+35.2%/17.6%/17.5%，当前股价对应当前股价对P/E 分别为24/20/17x，维持“推荐“评级。

风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。