投资要点：

公司发布2025 年中期报告：2025 年上半年，公司实现营收20.7亿元，同比增长16.2%；实现归母扣非净利润1.67 亿元，同比增长33.28%。

烘焙主业增长良好。2025 年上半年，公司的冷冻烘焙食品录得营收11.25 亿元，同比增6.08%，在营收中的占比由上年同期的59.53%降至为54.35%；烘焙原料录得营收9.33 亿元，同比增长超30%，营收占比升至45.65%。本期，烘焙原料的市场增长相对突出，一是运营渠道的深度和广度均有所拓展，二是下游连锁餐饮大客户的订单增长较好。烘焙原料中，奶油收入5.58 亿元，同比增28.7%；酱料收入1.42 亿元，同比增36.45%；水果制品收入0.83亿元，同比增7.7%；其它原料合计收入1.51 亿元，同比增63.84%。

各项主要原料均有良好的市场增长，尤其公司的稀奶油产品深受下游客户喜爱，因而主打品类奶油在较大的基数上本期仍实现高增长。

直销渠道增长快于其它，公司与大客户的直接合作关系进一步加强。2025 年上半年，公司直销渠道录得营收9.99 亿元，同比增25.5%，直销收入的占比达到48.33%，权重接近经销收入。同期，经销收入10.53 亿元，同比增8.79%，营收占比50.94%。直销渠道增长较快，反映了公司与大客户直接合作的关系进一步强化。

此外，除华北市场其余各区域市场均呈现较高的收入增长，其中华南、华东和华中三个核心市场，其营收分别同比增14.02%、20.66%和26.1%，均保持了较高的增幅。

奶油和酱料成本升高较多，导致核心品类的毛利率下降。2025 年上半年，奶油和酱料的营业成本分别同比增43.04%、47.85%，高出营收14.34、11.4 个百分点，导致二者的毛利率分别同比降7.11和6.12 个百分点。整体看，本期直接材料成本同比升高23.01%，较同期收入增长高出6.81 个百分点。2024 年1 月至2025 年7 月期间，稀奶油及乳制品的进口价格指数累计上涨28.89%，可见上　　游原料价格上涨是本期核心成本升高的主要原因。由于成本上涨，本期公司录得毛利率30.29%，较上年同期低2.23 个百分点。

收入增长和严格控费下，盈利指标显著上升。尽管毛利率下降较多，但在收入增长和严格控费的影响下，本期盈利指标显著上升。

2025 年上半年，公司录得净利率8.05%，录得净资产回报率6.42%，分别同比升高0.55 和1.37 个百分点。期间，公司严控费用，费率下降3.28 个百分点至19.84%，其中销售、管理和研发费率分别降1.45、1.44 和0.84 个百分点，财务费率升高0.44 个百分点。

投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益分别为2.01、2.36、2.94 元，参照9 月25 日收盘价43.15 元，对应的市盈率分别为21.5、18.32、14.69 倍，给予公司“增持”评级。

风险提示：本期销售增长较多，导致渠道积压并透支下一期的市场需求；原料价格持续上涨或居高不下，导致产品毛利率进一步下滑。