25Q1-3 公司实现营收/ 归母净利/ 扣非净利31.4/2.5/2.4 亿（ 同比+15.7%/+22.0%/+26.6%），25Q3 实现营收/归母净利/扣非净利10.7/0.8/0.8亿（同比+14.8%/+13.6%/+14.2%）。分渠道看，烘焙饼店渠道保持平稳，山姆渠道实现旺销，餐饮、茶饮及新零售等创新渠道延续高增势头。利润端，棕榈油价格持续上涨的背景下，公司毛利率同比承压（25Q3 毛利率同比-2.4pct），但公司继续严控费用对冲成本上行，最终归母净利率同比-0.1pct。

受益于公司组织架构调整，内部运营以产线为单位，25Q4 旺季产能利用率有望提升，费用投放持续得到有效控制，期待公司新品表现，维持“买入”。

25Q3 传统烘焙渠道保持平稳，山姆渠道延续旺销25Q1-3 冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10%；烘焙食品原料收入占比约45%，同比增长约24%，其中稀奶油类产品营收同比增长约40%，仍是公司收入增长的主要驱动力，酱料类产品营收同比增长略超35%。25Q3冷冻烘焙食品收入占比约57%，同比增长近17%；烘焙食品原料收入占比约43%，同比增长约11%。分渠道看，公司持续顺应烘焙消费渠道多元化趋势，25Q1-3 流通渠道收入占比约48%，同比持平；商超收入占比约30%，同比增长约30%，自25Q1 公司上新提速以来，山姆会员店需求持续旺盛；餐饮、茶饮及新零售收入占比约22%，同比增速约40%。25Q3 流通渠道收入占比约50%，同比基本持平；商超收入占比超25%，同比增长超30%；餐饮、茶饮及新零售收入占比约25%，同比增速约40%，延续高增势头。

25Q3 毛利率同比-2.4pct，归母净利率同比-0.1pct25Q1-3 毛利率同比-2.3pct 至29.9%（25Q3 同比-2.4pct），棕榈油、豆油、棕榈仁油价格同比上升，叠加稀奶油/酱料等产品直供业务收入占比提升，公司通过灵活锁价、产品&渠道结构调整、稀奶油单品规模效益释放等途径积极对冲。25Q1-3 销售费用率同比-1.3pct 至10.2%（25Q3 同比-1.0pct），控费举措持续落地，实施态度坚决；25Q1-3 管理费用率同比-1.5pct 至5.5%（25Q3 同比-1.5pct）；25Q1-3 研发费用率同比-0.6pct 至3.2%（25Q3 同比-0.1pct）。综合影响下，25Q1-3 公司归母净利率同比+0.4pct 至7.9%（25Q3 同比-0.1pct 至7.2%），盈利能力基本保持平稳。

盈利预测与估值

综合考虑成本波动与公司控费提效等举措，我们下调利润预测，预计 25-27年 EPS 1.94/2.31/2.65 元（较前次-7%/-11%/-17%），参考可比公司26 年平均PE 28x（Wind 一致预期），给予公司26 年28xPE，目标价64.68 元（前次目标价62.40 元，对应 25 年 30x PE），维持“买入”。

风险提示：行业需求不达预期、食品安全问题、原材料价格波动。