事件：公司发布2025 年三季报。25 年前3 季度，公司实现营收31.45 亿元，同比+15.73%；实现归母净利润2.48 亿元，同比+22.03%；实现扣非归母净利润2.42亿元，同比+26.63%。25Q3，公司实现营收10.75 亿元，同比+14.82%；归母净利润0.77 亿元，同比+13.63%；扣非归母净利润0.76 亿元同比+14.17%。

商超定制新品表现优异，新零售渠道占比提升。前三季度，从产品收入结构来看，冷冻烘焙食品收入占比约55%，同比增长近10%，主要是去年底至今在核心商超客户上市的主要新品维持相对较好的销售表现，以及餐饮客户保持增长所致；烘焙食品原料（奶油、酱料及其他烘焙原材料）收入占比约45%，同比增长约24%，主要是公司稀奶油产品在良好市场反馈的影响下渠道深度和客户广度进一步提升，以及公司酱料核心餐饮连锁客户合作订单增长趋势良好；前三季度稀奶油类产品营收同比增长约40%，酱料类产品营收同比增长略超35%。按最终销售客户类别分渠道看，流通渠道收入占比约48%，同比基本持平；商超渠道收入占比约30%，同比增长约30%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约22%，合计同比增速约40%，主要是公司积极开拓新渠道客户以及深化存量客户合作关系，积极把握烘焙消费新场景的发展趋势。

成本短期上升，盈利能力稳健。成本费用方面，25Q3 公司毛利率28.94%，同比下降2.40pcts，我们预计系进口乳制品采购成本影响所致;公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.52%/5.35%/3.53%/0.23% ， 分别同比-1.00/-1.54/-0.07/-0.11pcts，公司严格落实费用预算的执行，降低或减少不必要开支，提高各项费用的投入产出比。整体来看，25Q3 公司归母净利率7.03%，同比下降0.11pcts，降幅较毛利率更小，盈利能力稳健。

投资建议：根据三季报，考虑到公司费用管控效能陆续显现，我们小幅上调利润预期，预计公司2025-2027 年收入分别为44.59、50.37、55.80 亿元，同比增长16%、13%、11%，归母净利润分别为3.50、4.18、4.83 亿元（前值为3.43、4.08、4.73 亿元），同比增长31%、19%、16%，EPS 分别为2.07、2.47、2.85 元，对应PE 为19.7 倍、16.5 倍、14.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动超预期、新客新品拓展不及预期、食品安全事件。