事件：公司近期披露2025 年业绩预告。

全年收入提速增长，Q4 增速环比略放缓。公司公告预计2025 年实现收入42.6~44.2 亿元，同比+11.1%~15.2%，中值约13.2%，较2024 年明显提速增长；对应25Q4 实现收入11.2~12.8 亿元，同比-0.2%~+14.1%，中值约6.9%，增速环比前三季度略有放缓，我们判断主要系商超渠道产品上市节奏扰动，以及2026 年春节备货期较晚所致。分渠道来看，核心商超、餐饮连锁、海外等渠道销售规模同比增长，其中2025 年度海外市场销售额破亿（同比+50%以上），随着销售体量的提升渠道盈利能力增强。

全年净利率中值提升， 费效与人效改善。公司公告预计2025 年归母净利润3.1~3.3 亿元， 同比+16.1%~23.5% ， 对应净利率约7.3%~7.5% ， 同比+0.3pct~0.5pct， 中值约+0.4pct；剔除股份支付冲回的影响后， 归母净利润3.0~3.2 亿元，同比+10.1%~17.5%。25Q4 归母净利润0.6~0.8 亿元，同比-2.6%~+28.2%， 对应净利率约5.7%~6.5%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值约+0.3pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力得以改善， 得益于公司将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并通过提高人效比，使得管理及销售费用率同比下降。

短期看好26Q1 收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量。短期来看，2026 年春节备货期集中在1 月，叠加公司近期在山姆渠道上市新产品并且动销较好，因此我们判断26Q1 公司收入端有较好表现。长期来看，2026年山姆、盒马等新渠道仍将持续快速开店，叠加公司不断强化产品研发能力，我们看好新渠道增长的持续性；此外，在政策支持与国内奶价地位的支撑下，我们持续看好奶油等烘焙原材料国产替代的机会，公司作为国内烘焙原料头部企业有望享受相关红利。

投资建议： 根据公告调整盈利预测， 预计2025~2027 年收入分别为43.5/49.1/54.4 亿元，同比+13%/13%/11%，归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，同比+20%/24%/19%，PE 为25/20/17X。我们短期看好26Q1 收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量，维持“推荐”评级。

风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全问题的风险。