25 年收入/ 归母净利/ 扣非净利分别为43.5/3.0/3.0 亿， 同比+13.5%/+13.7%/+16.1% ； 其中25Q4 收入/ 归母净利/ 扣非净利为12.1/0.6/0.5 亿，同比+8.1%/-12.3%/-16.2%；收入符合此前业绩预告，利润贴近业绩预告下限（此前预计25 年营收同比增长11.1%-15.2%，归母净利同比增长16.1%-23.5%，扣非净利同比增长20.6%-28.5%）；26Q1 收入/归母净利/扣非净利为10.5/0.6/0.6 亿，同比+0.3%/-27.6%/-29.6%。25年公司整体经营保持稳健，通过强化研发创新与多渠道市场拓展，推动产品结构优化及市场渗透深度和广度，驱动公司营业总收入保持稳健增长；此外，公司深化成本管控与提高整体运营效率，实现公司盈利能力和综合竞争力的进一步提升。25 年公司经营性现金流净额突破5 亿元，是公司高质量发展的重要体现。展望来看，国产替代背景下、奶油业务仍有望延续较好的收入成长速度，维持“买入”评级。

26Q1 冷冻烘焙/烘焙食品业务收入同比下滑约12%/增长约20%产品端，25 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料实现营收22.9/12.3/1.7/3.0 亿，同比+7.4%/+16.4%/+0.8%/+33.5%，稀奶油产品贡献奶油业务收入高增的主要驱动力。26Q1 冷冻烘焙业务营收5.5 亿，同比下滑约12%，烘焙食品原料业务营收5.0 亿，同比增长约20%，其中UHT 稀奶油仍保持较好的收入增长态势。渠道端，公司实施精细化管理，发展多元渠道，25 年经销/直营/零售渠道实现营收23.0/20.2/0.1 亿，同比+3.4%/+28.0%/+68.7%；26Q1流通饼房渠道收入同比持平微增，延续企稳趋势，26Q1 商超渠道收入同比下滑约10%，主要受去年同期特定季节产品良好表现的较高基数影响，26Q1 餐饮及新零售渠道收入同比增长约25%，增长势头良好。

26Q1 毛利率同比-0.3pct，归母净利率同比-2.3pct25 年毛利率同比-1.8pct 至29.7%（25Q4 同比-0.6pct）；26Q1 毛利率同比-0.3pct 至29.7%，公司采取滚动锁价等措施、积极对冲棕榈油等成本压力，并通过以品类生产线为基本单元的产品经理责任制，制定提高产线利用率、产线利润率的产品排产规划，持续提升公司生产规模化、标准化高效生产。费用端，25 年销售费用率同比-1.4pct 至10.7%（25Q4 同比-1.4pct），费用控制卓有成效，26Q1 销售费用率同比+0.4pct 至10.5%，销售费用率因渠道结构变化（商超渠道收入占比下降）及餐饮团队扩编而提升；25 年管理费用率同比-1.0pct 至5.7%（25Q4 同比+0.1pct），26Q1 管理费用率同比+1.0pct 至6.4%，受广州产能搬迁等一次性投入影响。最终25 年归母净利率同比持平至7.0%（25Q4 同比-1.1pct）；26Q1 归母净利率同比-2.3pct至6.1%。

盈利预测与估值

综合考虑成本波动、产品与渠道结构变化、餐饮团队扩编导致销售费用率或同比提升等，我们下调公司盈利预测，预计公司26-27 年 归母净利润分别为3.2/3.7 亿（较前次-18%/-24%），引入28 年归母净利4.0 亿，对应26-28年EPS 为1.91/2.18/2.35 元。参考可比公司26 年平均PE 估值22x，给予其26 年22xPE，目标价42.02 元（前值58.13 元，对应26 年25xPE），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动，新品表现不及预期，食品安全风险。