26H1 营收/ 归母净利/ 扣非净利分别为22.1/1.3/1.3 亿， 同比+6.5%/-26.0%/-25.0%； 其中26Q2 营收/归母净利/ 扣非净利分别为11.6/0.6/0.6 亿，同比+12.9%/-24.2%/-20.0%。分业务看，26H1 公司冷冻烘焙业务收入同比+1.0%至11.4 亿元，奶油业务收入同比+15.0%至6.4 亿元，其中UHT 稀奶油保持较好的收入增长态势。利润端，26H1 公司毛利率同比-0.5pct，公司采取滚动锁价等措施、积极对冲棕榈油等成本压力，并通过以品类生产线为基本单元的产品经理责任制，制定提高产线利用率的产品排产规划，持续提升公司生产规模化、标准化高效生产；26H1 公司销售/管理费用率同比持平/+0.8pct，费用端压力在26Q2 有所延续，综合看26H1公司归母净利率同比-2.5pct。展望来看，国产替代背景下、公司奶油业务仍有望延续较好的收入成长速度，维持“买入”。

26H1 冷冻烘焙业务增速放缓，烘焙原料延续收入正增分业务，26H1 冷冻烘焙食品/奶油收入11.4/6.4 亿元，同比+1.0%/+15.0%。

26Q2 公司冷冻烘焙业务环比改善，主因商超渠道收入表现有所优化，烘焙店渠道需求延续平淡，但餐饮渠道持续开拓、增量收入贡献。烘焙原料业务中，UHT 系列奶油26H1 实现收入近5 亿元，同比增长约30%，国产替代逻辑持续兑现。分渠道，26H1 流通渠道收入占比约47%，同比增长接近6%，主因UHT 奶油类产品增长；26H1 商超渠道收入占比约33%，同比增长近10%，主因公司在重点商超渠道积极拓展创新单品，并积极把握地方性商超调改趋势；26H1 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约20%，合计同比低个位数增长，Q2 增速环比下降，主因公司优化部分定制类产品结构。

26H1 毛利率基本平稳，但费用投入加大，公司利润阶段性承压26H1 毛利率同比-0.5pct 至29.8%（26Q2 同比-0.8pct），公司综合采购成本优化、干线物流优化、产品销售结构变动和新产能爬坡等因素的正负向影响基本相抵。费用端，26H1 公司销售费用率同比持平至10.7%（26Q2 同比-0.4pct）；26H1 公司管理费用率同比+0.8pct 至6.4%（26Q2 同比+0.6pct），主要为公司广州区域产能搬迁调整储备投入、总部基地扩大规模及信息化、数字化、自动化投入所致。最终26H1 归母净利率同比-2.5pct至5.7%（26Q2 同比-2.6pct）。展望下半年，公司通过锁价及持续提升公司生产规模化、标准化高效生产等手段稳定成本预期；叠加公司主动控制费用投放节奏，公司归母利润率或在26H2 实现企稳。

盈利预测与估值

考虑外部消费环境平淡，叠加公司渠道结构变化带来的费用率波动，我们下调盈利预测，预计公司26-28 年EPS 为1.57/1.93/2.13 元（较前次-18%/-12%/-10%），参考可比公司26 年平均PE 21x（Wind 一致预期），给予其26 年21xPE，目标价32.97 元（前值42.02 元，对应26 年PE 22x），维持“买入”。

风险提示：原材料成本波动，新品表现不及预期，食品安全风险。