26Q1-3 营收/ 归母净利/ 扣非净利分别为32.9/1.5/1.5 亿， 同比+4.5%/-40.1%/-37.5% ； 其中26Q3 营收/归母净利/ 扣非净利分别为10.8/0.2/0.3 亿，同比+0.6%/-71.4%/-65.0%；26Q1-3 UHT 稀奶油、烘焙油脂、肉松品类均保持较好的收入增长态势。利润端，26Q1-3 毛利率同比-0.5pct，基地搬迁、产能爬坡、产能不饱和等因素对毛利率产生负面影响；26Q1-3 销售/管理费用率同比+0.6/+1.5pct，由于工厂搬迁的影响，管理费用率的压力在26Q3 持续加大；综合看26Q1-3 归母净利率同比-3.4pct（26Q3 同比-5.1pct）。展望来看，国产替代背景下、公司奶油业务仍有望延续较好的收入成长速度，“买入”。

26Q1-3 冷冻烘焙业务收入同比小幅下滑，烘焙原料延续收入正增分业务，26Q1-3 公司冷冻烘焙业务收入同比-3.0%至16.8 亿元，烘焙原料业务收入同比+14.0%至16.1 亿元，26Q3 收入分别同比-10.4%/+14.8%至5.4/5.5 亿元。26Q3 烘焙店渠道需求延续平淡，商超渠道收入同比增长约30%，公司保持积极推新；烘焙原料业务中，UHT 奶油产品在良好的市场反馈下渠道深度和客户广度进一步提升，同时烘焙油脂、肉松品类维持良好的收入增长趋势。分渠道，26Q1-3 流通渠道收入占比约47%，同比略有增长；26Q1-3 商超渠道收入占比约33%，同比增长约16%，较二季度继续保持环比增长，主因公司在重点商超渠道积极拓展创新单品，并积极把握地方性商超调改趋势；26Q1-3 餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比约20%，合计同比下滑约5%，主因公司优化部分定制类产品结构，部分低毛利的定制类产品减量供应，以及受搬迁产能调整影响、部分产品减量生产。

26Q3 毛利率同比-0.4pct，基地搬迁影响下公司利润阶段性承压26Q1-3 毛利率同比-0.5pct 至29.4%（26Q3 同比-0.4pct 至28.5%），基地搬迁、产能爬坡、产能不饱和等因素对毛利率产生负面影响，公司通过锁价及持续提升公司生产规模化、标准化高效生产等手段部分对冲棕榈油等成本压力。26Q1-3 公司销售费用率同比+0.6pct 至10.8%（26Q3 同比+1.7pct至11.2%）；26Q1-3公司管理费用率同比+1.5pct 至7.0%（26Q3同比+2.9pct至8.2%），主要为公司广州区域产能搬迁调整储备投入、总部基地扩大规模及信息化、数字化、自动化投入所致。26Q3 资产减值对盈利产生一定的负面影响，主要为产能搬迁、为保供提前备货以及设备处置所致。最终26Q1-3 归母净利率同比-3.4pct 至4.5%（26Q3 同比-5.1pct 至2.0%）。

盈利预测与估值

考虑公司基地搬迁对于收入和利润端的阶段性影响，我们下调收入预测，预计26-28 年收入分别为46.1/49.9/52.8 亿元（较前次-2%/-2%/-2%），并上调26 年管理费用预测，预计26-28 年管理费用分别为3.2/2.8/2.9 亿元（较前次+8%/-9%/-9%），最终预计26-28 年归母净利润分别为2.0/3.2/3.5 亿元，对应26-28 年EPS 为1.20/1.86/2.05 元（较前次-24%/-4%/-3%），参考可比公司27 年平均PE 18x（Wind 一致预期），给予其27 年18xPE，目标价33.48 元（前值32.97 元，对应26 年PE 21x），维持“买入”。

风险提示：原材料成本波动，新品表现不及预期，食品安全风险。