事件:

2024 年4 月28 日，立高食品发布2023 年年报及2024 年一季报。2023年公司实现营业收入35 亿元，同比20.22%；归母净利润0.73 亿元，同比-49.21%；扣非归母净利润1.22 亿元，同比-14.95%。2024Q1 公司实现营业收入9.16 亿元，同比+15.31%；归母净利润0.77 亿元，同比+53.96%；扣非归母净利润0.68 亿元，同比+40.29%。2023 年公司终止2021 年股权激励计划后加速计提股份支付费用0.58 亿元，剔除2023 年共计1.13 亿元股份支付费用后归母净利润为1.86 亿元，同口径下同比-15.41%。2024Q1 剔除股份支付费用后归母净利润0.81 亿元，同口径下同比+22.28%。

投资要点:

稀奶油高增带动饼房收入恢复增长，餐饮渠道进展积极。2024Q1公司饼房/商超/餐饮及新零售渠道分别实现营收约4.67/2.84/1.56 亿元，分别同比增长25%/下降高单位数/增长50%以上。流通饼房在奶油驱动下恢复增长；商超下滑主要因同期基数较高及春节返乡影响核心商超客流。产品端冷冻烘焙同比基本持平；烘焙食品原料收入同比增长约56%，其中奶油受益于UHT 系列放量实现翻倍增长。

2023 年，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料实现营收22.1/6.5/1.9/2.3/亿元，分别同比+24%/+28%/-8.5%/+18.1%。冷冻烘焙保持良好增势，主要系核心商超客流恢复及公司开拓餐饮渠道；2023H1 稀奶油新品360pro 上市后销售效果理想，带动奶油收入在2023H2 同比增长55%。从渠道来看，2023 年由于烘焙渠道分散化，流通饼房整体需求承压，公司饼房同比基本持平；商超同比+50%，主要因核心客户稳健增长；餐饮及新零售渠道全年保持高增，同比接近翻倍。

盈利水平受多因素拖累，2024Q1 边际改善。2023 年公司毛利率为31.4% ， 略降0.4pct 。销售/ 管理/ 研发费用率分别为13.5%/9.6%/4.2%，分别同比增长1.6/1.1/0.02pct。销售费用增长较多主要系中转仓数量及疫后展会、业务推广等费用增加；管理费用率提升主要系职工薪酬及新增工厂折旧费用影响。叠加加速计提股份支付费用，以及计提0.31 亿元存货跌价损失，2023 年归母净利率同比降低2.9pct 至2.1%。2024Q1 受益于产能利用率提升及采购优　　化，公司毛利率同比增长0.6pct 回升至32.6%。销售及研发费用率分别为12.1%/3.7%，同比保持稳定。剔除股份支付费用后的管理费用率已低于去年全年水平。归母净利率同比增长2.1pct 回升至8.4%。

经营全方位优化，产品渠道多元布局值得期待。公司高端奶油系列增势强劲，我们认为一方面烘焙奶油呈现高端化趋势，且在行业对性价比的追求下国产稀奶油对进口产品有较大的替代空间；另一方面咖啡茶饮行业的增长及产品多元化，为奶油开辟了又一使用场景。

渠道端，2023 年公司加大餐饮、茶饮及新零售开发力度，对重要头部餐饮及连锁酒店的开拓取得积极进展，2024 年有望贡献更多增量。

利润端，公司营销改革仍在深化，2023 年三产线、双产线经销商收入占比有所提升，成效逐步显现。2024 年公司计划从研发、采购、仓储物流布局、费用管控、内部权责等方面全面优化，经营效率有望持续提升。

盈利预测与估值：公司作为烘焙供应链头部企业，具备较强的研发实力和丰富的大单品矩阵，近年来渠道逐渐从流通饼房向商超和餐饮延伸。2023 年以来公司各项改革措施持续深化推进，经营效率有望继续提升。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入41/47/53 亿元，同比增长16%/15%/14%；归母净利润2.73/3.35/3.98 亿元，分别同比增长274%/23%/19%，对应EPS 分别为1.61/1.98/2.35 元，对应PE 分别为22X/18X/15X，维持“增持”评级。

风险提示：1）行业需求疲软；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）行业竞争加剧；5）食品安全风险等。