业绩简评

公司于2025 年4 月10 日公布2024 年年报，2024 年实现营收240.06 亿元，同增19.35%。归母净利润38.41 亿元，同增20.01%，扣非净利润37.82 亿元，同增18.87%。24Q4 实现营收64.95 亿元，同增11.87%，归母净利润9.97 亿元，同增9.20%。公司预计2024 年现金分红总额为26.84 亿元（含税），占公司2024 年净利润的70%，分红率超预期，维持买入评级。

经营分析

量增驱动成长，产能稳健拓展。2024 年全年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP 同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。其中Q4 实现营收64.95 亿元，同增11.88%，相较同业丰泰等公司增速表现持续领跑。Q4 公司与Adidas 开始合作，并于2024 年9 月开始量产出货。产能方面公司在越南、印尼、中国的新工厂陆续投产，多元产能扩张助力公司发展。

大客户稳健，新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户营收189.96 亿元，同比增长14.65%，前五大以外客户营收为50.10 亿元，同比增长41.31%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉鞋拖鞋分别实现营收209.91/20.70 亿元，同增17.88%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。

毛利率受新工厂爬坡影响，预计公司盈利水平稳步向上。24Q4 公司毛利率为24.09%，同比下降2.28pct，主要受到新工厂爬坡影响，24 全年管理费用率有所增长主要因为计提的薪酬绩效等跟随公司营收和净利润上升有所增加，24Q4 净利率为15.28%，同比下降0.45pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。

关税不改公司稳健经营趋势，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。

公司受关税影响较小。1）公司东南亚工厂采用来料加工模式，且2024 年越南工厂原材料本地采购比例已超高50%。2）鞋类制造工厂利润较薄，共担关税概率较低，且东南亚制造成本优势较大，鞋服制造回流美国有难度。3）公司产能集中在越南和柬埔寨，4 月10 日川普宣布对越南、柬埔寨等地加征关税实施推迟90 天，公司由于产能优势受影响相对行业更小。从增长的角度，公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，阿迪24Q4 实现营收59.65 亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势，且与公司刚开展合作，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。

盈利预测、估值与评级

考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2025-2027 年公司实现净利润归母净利润44.23/50.74/57.92 亿元，对应PE 分别为14/12/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示

人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。