分红比例提升显著，积极扩产加速全球产能布局，维持“买入”评级公司2024 年收入240.1 亿元（同比+19.4%，下同），归母净利润+20.0%至38.4亿元，扣非净利润+18.8%至37.8 亿元，全年分红比例约70%，同比大幅提升。

我们维持2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为43.4/50.7/58.2 亿元，当前股价对应PE 为15.1/12.9/11.3 倍，公司不断拓展、优化客户结构，预计订单增速好于行业，同时公司配合订单以越南和印尼为双基地积极扩产，随新工厂效率爬坡预计盈利能力有望稳步提升，维持“买入”评级。

2024 年量增驱动，老客户补库、新客户放量，预计2025 年Adidas 快速放量人民币口径看，2024 年销售量/单价分别增长17.53%/1.6%至2.23 亿双/107.7 元，CR5 客户收入+14.7%，占比79.1%，占比分别为33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，老客户2024 年低基数下补库需求提升，其他品牌逐步放量下带动收入增长41.3%。订单展望： 2024 年9 月开始量产出货Adidas 订单，预计Adidas 将成为2025 年订单增长驱动力，此外New Balance、On、锐步订单体现成长性，On 指引2025 年收入增长27%，老客户Nike 等短期增速受影响但仍有份额提升空间。

多个新工厂投产&分红提高所得税率，2024Q4 净利率环比承压2024 年毛利率26.8%（+1.2pct），期间费用率6%（+1.1pct），其中销售/研发/财务费用率相对稳定，管理费用率+1pct 主要系薪酬绩效提升以及新增计提员工长期服务金，分红比例提升带动所得税率同比提升1.8pct，归母净利率为16%（+0.1pct）。Q4 受新工厂投产数量较多，仍在效率爬坡阶段影响，毛利率24.1%（-2.3pct），归母净利率15.4%（-0.4pct）。产能展望：2024 年资本开支为17 亿元（+47%），越南3 家、印尼1 家成品鞋厂投产，2025 年2 月中国四川工厂及印尼1 家新工厂开始投产。预计2025-2026 年仍为资本开支大年，2025H2-2026Q3印尼、越南仍有工厂待投产，印尼两期工厂产能预计合计5000-6000 万双/年。

超临界发泡中底于越南量产，持续推动精益生产和生产本地化采购公司开发、生产超临界物理发泡中底，2024 年量产产线在越南投产，性能和品质获得客户认客，提升运动鞋核心零部件自给能力和客户粘性。公司持续推动精益生产，为提升产线自动化程度，2024 年超过500 台龙门式智能裁切机投入使用，同时引进4 条自动化成型线，以降低对熟练工人依赖，提高生产效率和品质。

此外，公司推进生产本地化采购，2024 年越南工厂所需原材料从越南当地采购金额占比超50%，降低原材料运输的时间及物流成本。

风险提示：全球经济形势逆风、欧美需求疲软、产能扩张不及预期。