24Q4 公司收入和净利润分别同比+12%、+9%，新工厂投产效率较低拖累利润表现。公司新客户订单规模快速扩张，产能加速拓展，开发超临界发泡技术强化获取优质订单能力。预计25-27 年公司归母净利润规模为43.4 亿元、49.4亿元、56.4 亿元，同比增速为13%、14%、14%。当前市值对应25PE15X、26PE13X，维持强烈推荐评级。

24Q4 新工厂投产拖累业绩表现。1）2024 年：公司收入240.1 亿元，同比增加19.35%，其中销售运动鞋2.23 亿双，同比增加17.5%。归母净利润38.4亿元，同比增加20.0%；扣非净利润37.8 亿元，同比增长18.8%。公司拟每10 股派发现金红利23 元（含税）；分红比例约70%；2）24Q4：实现收入64.95 亿元，同比+11.9%；归母净利润9.97 亿元，同比+9.2%。扣非净利润9.78 亿元，同比增长5.2%。新工厂投产效率较低拖累业绩表现。

1）分客户来看：2024 年公司前五大客户合计占比下降3.3pct 至79.1%，其中客户一订单收入79.67 亿元（+4.7%，占比33.2%），客户二订单收入51.33亿元（+26.4%，占比21.4%），客户三订单收入29.92 亿元（+26.4%，占比12.5%），客户四订单收入15.14 亿元（+8%，占比6.3%），客户五订单收入13.90 亿元（+30%，占比5.8%）。

2）分产品来看：2024 年运动休闲鞋营收209.6 亿元（+17.88%，占比87.4%），户外鞋靴营收8.98 亿元（-33.7%，占比3.7%），运动凉鞋及拖鞋营收20.7亿元（+125.8%，占比8.6%）。

24Q4 受到新工厂投产拖累盈利能力下降

1）2024 年：毛利率提升1.2pct 至26.8%，其中运动休闲鞋毛利率27.2%（+1.1pct），户外鞋靴毛利率21.6%（+2.88pct），运动凉鞋及拖鞋毛利率24.4%（+0.2pct）。期间费用率提升1.13pct 至6.0%，主要是管理费用率+1.05pct（计提的薪酬绩效增加）。净利率上升0.07pct 至15.98%。

2）24Q4：毛利率下降2.28pct 至24.1%，期间费用率升0.06pct 至2.78%，净利率下降0.45pct 至15.3%。主要是因为受到新工厂投产效率低拖累。

现金流及存货周转稳健。2024 年经营活动净现金流同比增加24.97%至46.17亿元。2024 年存货周转天数为60 天，同比-3 天。2024 年应收账款周转天数为61 天，同比-1 天。

产能持续扩张。2024 年公司在越南的 3 家新工厂开始投产，位于印度尼西亚的第一家工厂已在 2024 年上半年开始投产。同时公司超临界物理发泡中底量产产线在越南投产；2025 年 2 月公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区开始投产。公司近年来推进本地化采购，2024 年越南工厂所需的原材料50%以上在越南当地采购，有效降低采购成本与关税风险。

盈利预测及投资建议。公司客户结构持续优化，新客户订单持续增长，目前公司持续拓展越南及印尼产能，同时开发超临界发泡技术强化获取优质订单能力。预计2025-2027 年公司收入规模为274.1 亿元、310.7 亿元、350.4亿元，同比增速为14%、13%、13%；归母净利润规模为43.4 亿元、49.4亿元、56.4 亿元，同比增速为13%、14%、14%。当前市值对应2025PE15X、2026PE13X，维持强烈推荐评级。

风险提示：欧美运动鞋去库存进度及需求增长不确定性，公司东南亚产能扩张不及预期等风险，汇率波动导致汇兑损失增加风险，关税不确定性风险。