事件描述

2024 全年，公司RMB 口径营收为240.1 亿元（YOY+19.4%/美元YOY+18.1%），归母净利润38.4 亿元（YOY+20%/美元 YOY+18.7%），净利率同比+0.09pct 至 16.0%。Q4 收入65.0 亿元（YOY+11.9%/美元YOY+11.5%），归母净利润10.0 亿元（YOY+9.2%/美元YOY+8.7%），归母净利率同比-0.4pct 至15.3%。此外，公司2024 年度分红26.8 亿元，分红比例达70%超预期，股息率~4.1%。

事件评论

收入：老客稳增&新客放量下量增符合预期。量价拆分来看，全年销量2.2 亿双（YOY+17.5%），单价107.2 元/双（YOY+1.4%/美元YOY+0.3%）基本持平。其中，Q4销量0.6 亿双（YOY+10%），单价107.8 元/双（YOY+1.3%/美元YOY+0.9%）。分品牌来看，次新&新客高增，除CR5 以外客户合计同比增长41.3%，老客稳增&新客放量驱动营收增长。

新厂爬坡拖累毛利率，精细化管控下盈利稳定性较优。Q4 毛利率同比-2.3pct/环比-2.9pct，预计主因越南工厂投产爬坡，全年毛利率同比+1.2pct 至26.8%。费用端，公司在毛利率走弱下延续强控费，Q4 期间费用率同比-0.4pct，其中管理费用率同比-0.9pct 预计主因与经营业绩强挂钩的绩效薪酬费用下降。全年期间费用率同比+1.1pct 略有增长，净利率同比+0.1pct 至16.0%，凸显较强盈利稳定性。

展望：新老客户放量可期，叠加强稳定性下估值溢价渐显。短期，FOB 模式+强竞争力下公司预计受关税影响较小，老客稳健、新客高增下预计2025 年仍可维持较优增速。中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极扩产能保障顺势时业绩弹性向上，未来行业格局优化叠加利润率强稳定性下估值溢价显现。预计2025-2027年归母净利润为42.7、50.3、59.7 亿元，同比+11%、+18%、+18%，现价对应PE 为15、13、11X，维持“买入”评级。

风险提示

1、海外宏观经济波动；

2、品牌库存去化不及预期；

3、产能投放进度不及预期。