1Q25 业绩略低于我们预期

公司公布1Q25 业绩：1Q25 公司收入53.5 亿元，同比+12.3%；归母净利润7.6 亿元，同比-3.2%。业绩略低于我们预期，主要由于公司全面加速为阿迪达斯为首的新客户新厂建设，使得毛利率短期承压。

1Q25 高基数下依靠新客户增量，收入仍旧保持领先行业的增长。1Q25 公司销量在高基数的情况下依靠阿迪达斯、ON、New Balance 等新客户的高增长仍旧取得8%的销量增长。同时由于高质量运动品牌新客户的高增长，公司产品结构持续优化，单价同比继续提升。在量价共同带动下，公司1Q25 收入增速继续领跑行业。

全面加深与阿迪达斯合作，新工厂加速投产，导致毛利率短期遇到压力。

公司全面加速与阿迪达斯之间的合作进度，过去一年已建成投产达5 个为其服务的新工厂，较大数量的新工厂爬坡短期拖累毛利率，使得公司1Q25毛利率同比-5.47ppt 至22.9%。费用方面，1Q25 销售费用率为0.35%，同比-0.13ppt；管理费用率同比-1.47ppt 至3.71%，财务费用率在利息收入增长带动下，同比-0.61ppt 至-0.51%。同时，1Q25 所得税率同比-2.2ppt 至18.9%，在优秀的费用率管控帮助下，公司净利率同比-2.27ppt 至14.26%，净利率同比下滑幅度小于毛利率的下滑。

应收及存货周转保持稳定，经营性现金流表现健康。1Q25 公司应收账款周转天数同比+2.00 天至64.7 天，存货周转天数同比-5.11 天至74.08 天，经营状态均保持稳定。1Q25 经营性现金流净额同比+12.9%至12.1 亿元。

发展趋势

我们认为华利虽然短期迅速扩张产能使得毛利率承压，但从长期看这使得公司能在短期迅速在阿迪达斯这样的核心客户中占据重要市场份额。同时阿迪达斯占比的迅速提升也使得公司客户结构持续提升，我们认为短期的承压能够在长期为公司带来更稳固的壁垒。虽然关税的政策仍有波动可能性，但我们重申此前观点，中国龙头纺织制造公司全面领先的竞争力让其在产业链中有更高的话语权；拥有东南亚产能的纺织制造龙头长期更具价值。

盈利预测与估值

由于短期毛利率承压，我们下调2025/26 年盈利预测7.8%/2.4%至40.09/48.23 亿元，当前股价分别对应2025/26 年16.4x/13.7xP/E。我们看好公司短期投入在长期能带来更好的回报，维持跑赢行业评级，我们维持目标价80 元不变，分别对应公司2025/26 年23.3x/19.4xP/E，较当前股价有41.6%上行空间。

风险

订单不及预期，新产能爬坡影响利润率，关税风险。