公司发布一季报

25Q1 营收54 亿，同增12%，归母7.6 亿，同减3%，扣非后归母7.5 亿，同减3%。

公司通过战略性拓展新客户及深化新兴运动品牌客户合作，2025Q1 新客户订单量同比显著增长。为匹配快速增长产能需求，公司加速了新工厂的建设和投产节奏（继2024 年上半年和下半年各投产2 家成品鞋工厂之后，2025 年第一季度2 家成品鞋工厂已经投产）。

鉴于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期（2025 年3 月末员工人数约18.4 万人，较2024 年3 月末增加约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4 万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体毛利率造成一定影响。公司将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。

新增客户以及新客户合作深入，是业绩稳健成长重要保障公司客户相对多元，大多数客户都是上市公司。从各客户披露的业绩指引来看，多数客户业绩保持成长。对于营收增速较高的客户，公司来自该客户的订单也是快速成长；有的客户虽然暂时营收增速一般甚至下滑，公司在这些客户的供应链中具备较强的竞争力，订单份额得以保障；此外，公司持续拓展新客户，新增的客户以及新客户合作的深入，都是公司业绩稳健成长的重要保障。

根据关税及时调整策略

公司的量产工厂主要在越南，未来印尼的产能也会逐步增加，公司产品销售是按照客户的指令从越南、印尼出口到全球市场，包括美国、欧盟、中国及亚太地区等。在运动鞋制造行业中，运动鞋进口关税由客户承担，关税政策的变化，会影响客户决策供应链产能区域的分布，制造商会根据客户的要求调整产能的布局。

调整盈利预测，维持“买入”评级

基于25Q1 业绩表现，短期新厂爬坡或拖累盈利表现，我们调整盈利预测，预计25-27 年归母净利分别为40 亿、47 亿以及55 亿（前值为44 亿、52亿以及60 亿）；EPS 分别为3.41/3.99/4.68 元，对应PE 为20/17/14x。

风险提示：宏观环境变化；拿单不及预期，核心高管流失，毛利率下滑。