预告1H25 盈利同比下降11.4%

公司发布1H25 业绩快报：1H25 营业收入同比+10.4%至126.61 亿元，归母净利润同比-11.4%至16.64 亿元，扣非净利润同比-9.1%至16.77 亿元。

其中，2Q25 营业收入同比+9.0%至73.08 亿元，归母净利润同比-17.3%至9.02 亿元。1H25 公司业绩快报低于我们此前预期，主要因老客户订单下滑影响老工厂效率，进而给毛利率带来压力。此外，公司拟中期每股派发现金红利1 元，对应中期分红率约70%。

关注要点

新客户增量弥补老客户下滑，收入平稳度过2Q25 高基数。2Q25 公司在销量高基数以及部分老客户订单下滑的情况下，依靠adidas、ON等客户的高增长仍旧取得约5%的销量增长。同时，在高增长运动品牌客户的带动下，2Q25 人民币单价同比增长约4%。量价齐增下，公司2Q25 收入仍旧实现9%的增长，增速领先于同业。

老客户及其工厂订单下滑，产能调配导致毛利率承压。我们估计2Q25 毛利率同比有所下降，我们预计2Q25 新工厂产能持续爬坡、盈利能力环比有所改善，而毛利率下滑主要因老客户订单下滑，其工厂产能利用率下降影响毛利率，同时公司以新品牌填补产能空隙，磨合期对毛利率也有负面影响。

毛利率承压下，2Q25 营业利润率同比-4.9ppt至16.7%。此外，公司中期分红率70%，使得2Q25 有效税率提升至约26%。总体而言，2Q25 公司归母净利率同比-3.9ppt至12.3%。

新老客户转换趋势延续，公司保持产能投入。订单方面，在美国关税政策持续扰动及其对终端消费带来的影响仍不确定的情况下，我们预计下半年老客户订单整体较为保守谨慎，而新客户仍旧是增量来源。产能方面，2024年公司投产了4 个新工厂，1Q25 公司投产了2 个新工厂，我们预计2H25及2026 年公司会陆续投产3-4 个新工厂以加速和高成长客户如adidas等的合作，我们认为短期的承压能够在长期为公司带来更稳固的壁垒，坚定的投入有利于公司提升多元化产能布局，使其持续获取优质龙头品牌的份额。

盈利预测与估值

由于老客户订单及毛利率承压，我们下调2025/26 年盈利预测11%/10%至35.69/43.45 亿元，当前股价分别对应2025/26 年17.1x/14.0x P/E。维持跑赢行业评级。我们下调目标价12.1%至70.34 元，分别对应公司2025/26年23.0x/18.9x P/E，较当前股价有34.8%的上行空间。

风险

订单不及预期，新产能爬坡影响利润率，汇率波动风险。