公司发布半年度业绩快报，收入保持稳健增长，盈利低于市场预期。根据业绩快报，公司上半年收入同比增长10.36%，归母净利润同比下降11.42%。结合之前的一季报可测算得出公司Q2 收入和归母净利润同比分别下降9%和17%， Q2 净利率为12.4%，同比下降4.1 个百分点，环比一季度也下降了近1.9 个百分点。本次业绩快报收入基本符合市场的预期，但盈利与市场之前的期待存在一定差距。

全球贸易摩擦之下，部分老产能重新调配叠加新工厂集中处于爬坡期导致公司短期盈利能力承压。公告显示在全球宏观经济压力加剧和贸易摩擦之下，部分老客户订单下滑，再叠加从去年到今年有多家新工厂陆续投产处于产能爬坡阶段，短期给公司毛利率带来较大压力。我们判断Q2 净利率环比Q1 进一步下滑的主要原因之一是部分老客户订单下滑的缺口转由一些新客户去填补引发的产能重新调配和磨合（可能还存在部分老产能利用率不足）过程中毛利率的下降。

我们判断部分老客户订单的下滑是25 年短期的扰动，明年起有望逐步修复，看好公司后续利润弹性。今年以来美国关税的多变已经成为影响出口企业订单的核心因素，我们认为公司上半年特别是二季度部分老客户订单的下滑正是因为关税的不确定性导致大客户下单谨慎所致。考虑到运动鞋行业整体属于相对稳健、易耗的消费品，长期受益于全球经济的可持续发展和消费者对健康、优质舒适的生活方式的不懈追求。随着关税政策的逐步明朗（7 月31 日美国宣布对公司最主要的生产基地越南征收20%的关税、对公司新生产基地印尼征收19%的关税），以及相关品牌客户应对策略的逐步清晰，我们预计明年开始老客户对于运动鞋的需求将逐步恢复正常，再叠加新工厂逐步渡过爬坡期，明年起公司有望呈现较好的利润弹性。

短期经营扰动不影响公司中长期行业竞争力。公司作为全球最领先的运动鞋制造龙头之一，其优势在于深度绑定大客户、规模领先、研发创新强以及优秀的全球化生产管理能力等，短期扰动不会改变其行业竞争力，我们看好其中长期的发展前景。

根据业绩快报，我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027 年每股收益分别为3.03、3.68、4.30 元（原先分别为3.71、4.22、4.83 元），参考可比公司，给予2025 年23 倍PE 估值，对应目标价为68.77 元，维持“买入”评级。

风险提示：美国关税政策反复、海外需求下降、汇率波动等