投资要点

H1 业绩与预告基本一致，利润率相对承压

25H1 实现营业收入126.6 亿元（同比+10.4%），归母净利润16.71 亿元（同比-11.1%），净利率13.2%（同比-3.2pp）。

25Q2 实现营业收入73.1 亿元（同比+9.0%），归母净利润9.09 亿元（同比-16.7%），净利率12.4%（同比-3.8pp）。

客户订单出现分化，新锐品牌跻身前五大

25H1 运动鞋销量1.15 亿双（同比+6.14%），根据测算，人民币 ASP 约111 元/双（同比+4.0%）。客户订单表现分化，部分老客户受终端需求承压及关税不确定的影响而出现订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，其中On 和New Balance跻身前五大客户。

新老客户订单分化导致前五大客户占比同比下降4.7pp 至71.9%，客户结构更加多元，增强公司面临单一客户订单波动的经营韧性。

密集投产保障订单增长，静待效率及盈利爬坡公司24 年投产3 家越南新厂+1 家印尼新厂；25 年2 月又投产1 家中国新厂+1 家印尼新厂。25H1 越南/印尼/中国新厂出货量分别达到373/199/67 万双，整体爬坡进度符合预设规划。未来几年公司还将在越南、印尼还新建数个工厂，保持积极的产能扩张。

较多新厂效率爬坡以及老厂产能调配，导致毛利率出现波动，25H1 毛利率21.8%（同比-6.4pp），其中Q2 毛利率21.1%（同比-7.1pp）。通常新工厂需要1.5-2 年时间实现产能爬坡，预计随着工人熟练度及部门配合度提升，盈利能力将逐步改善。

盈利预测及投资建议

考虑到贸易环境不确定性，我们预计老客户下半年下单仍相对谨慎，但随着关税谈判落地、后续谈单将逐步明朗化，叠加新厂效率持续爬坡，预计26 年体现利润率修复弹性。

我们预计25-27 年实现收入266.6/301.5/341.8 亿元，同比+11%/13%/13%，归母净利润35.6/42.2/49.4 亿元，同比-7.4%/+18.7%/17.1%，对应PE 18/15/13 倍，公司壁垒突出，中期成长路径清晰，维持“买入”评级。

风险提示：贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动，海外消费不及预期