客户订单及工厂结构变化影响毛利率，2025H1 收入同比+10%/归母净利润同比-11%。

1）公司发布半年报：2025H1 收入为126.6 亿元，同比+10%（其中量增6%，价增4%）；归母净利润为16.7 亿元，同比-11%；扣非归母净利润为16.8 亿元，同比-9%。2）盈利质量：毛利率同比-6.4pct 至21.8%（主要由于公司目前较多新工厂处于爬坡阶段、产能调配安排影响效率）；销售费用率同比-0.1pct 至0.3%，管理费用率同比-2.3pct 至2.8%（公司优化考核体系，降本增效），财务费用率同比-0.5pct 至-0.6%（汇兑收益增加）；综合以上，2025H1 净利率同比-3.2pct 至13.2%。3）公司计划2025H1 派发现金红利11.67 亿元（含税），股利支付率约为70%（2024 年全年股利支付率约为70%），分红具备吸引力。

单季度来看：2025Q2 收入同比+9%/归母净利润同比-17%。1）2025Q2 公司收入为73.1亿元，同比+9%（其中量增5%，价增4%）；归母净利润为9.1 亿元，同比-17%；扣非归母净利润为9.3 亿元，同比-13%。2）盈利质量：毛利率同比-7.1pct 至21.1%；销售/管理/财务费用率同比分别持平/-2.9pct/-0.4pct 至0.3%/2.1%/-0.6%；净利率同比-3.8pct 至12.4%。3）展望未来，考虑公司工厂建设进度及订单结构趋势，我们判断2025H2 利润率同比仍有压力、期待2026 年有所改善。

客户多元化取得成效，新客户订单释放拉动增长。1）公司推进客户多元化战略，动态调整产能资源配置。2025H1 部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长，On 和New Balance 跻身前五大客户行列，我们判断Adidas 订单快速释放，2025H1 前五大客户合计占比下降为72%（（年年同期为77%）。2）分客户总部所在地来看：2025H1 北美/欧洲/其他地区收入同比分别-0.4%/+88.9%/+45.9%至98.9/24.0/3.6 亿元，毛利率分别-5.4/-9.9/-3.9pct 至23.1%/16.9%/19.1%。3）考虑当前国际贸易及消费市场趋势，我们判断2025H2老客户下单仍相对偏谨慎，期待新客户继续放量带动2025 全年收入同比增长10%左右。

新工厂爬坡符合预期，未来计划继续稳步扩张。2025H1 总产能/总产量分别1.17/1.12 亿双，同比分别+7%/+6%，产能利用率96%。公司坚持长期资产投入与产能规模扩张，我们判断2025 年以来新工厂投产、次新工厂爬坡符合预期，短期影响毛利率（（但新工厂Q2 毛利率较Q1 已有同比改善），中长期有望带动规模扩张及业绩释放。1）规模扩张：2024 年内公司新投产工厂4 家（越南3 家+印尼1 家）；2025Q1 新投产工厂2 家（印尼1 家+中国1 家），我们判断未来投产有望继续推进，综合估计2025~2026 年产量CAGR 有望达到10%左右，匹配订单需求的增长。2）运营表现：新工厂整体爬坡进度符合预期，据公司公告，2025H1越南新工厂出货量达373 万双、印尼新工厂出货量199 万双、中国新工厂出货量67 万双。

公司以可持续大规模订单为主，过年生产管理效率持续领先行业，中长期我们判断公司将通过优化培训机制、加快智能化生产来提升效率。

营运表现基本正常。营运方面，2025H1 期末公司存货同比-3.4%至29.0 亿元，存货周转天数同比-8 天至54.8 天，应收账款周转天数同比+1.6 天至65.8 天，经营性现金流量净额15.6亿元（约为同期归母净利润的0.9 倍）。

2025 年收入估计同比仍有增长、利润短期承压。公司新客户订单合作推进顺利，我们判断有望带动公司2025 年收入同比增长10%左右。考虑老工厂产能利用率下降+新工厂仍在效率提升阶段，我们判断短期利润率同比有下降，综合估计公司归母净利润2025 年同比下滑、期待2026 年迎来修复。

投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们估计公司2025~2027年归母净利润分别为35.5/43.3/51.3 亿元，对应2025 年PE 为18 倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。