本报告导读：

H1 新客户驱动增长，新工厂Q2 毛利率环比Q1 改善，关注后续终端销售及新工厂爬坡进度。

投资要点：

投资建议：我们维持2025-2027年EPS预测为3.02/3.57/4.27元。考虑到公司目前处于产能快速扩张期，给予2025 年高于行业平均水平的22 倍PE，维持目标价至66.5 元，维持“增持”评级。

Q2 收入稳健增长，利润承压。2025Q2 公司收入为73.08 亿元，同比增长9.0%，归母净利为9.02 亿元，同比下降17.3%，毛利率为21.08%，同比下降7.05pct，净利率为12.34%，同比下降3.9pct。

新客户为核心增长动力。按客户总部所在地划分，H1 北美/欧洲/其他收入分别同比-0.43%/+88.94%/+45.87%。按产品划分，H1 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35%。客户方面，2025H1 客户订单表现分化，部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大幅增长，On 和New Balance跻身公司前五大客户行列，2025H1 公司CR5 为71.88%，同比下降4.73pct。

Q2 新工厂毛利率环比Q1 改善，关注后续终端销售及新工厂爬坡进度。产能方面，H1 越南新工厂出货量达373 万双，印度尼西亚新工厂出货量达199 万双，中国新工厂出货量达67 万双，新工厂整体爬坡进度符合公司预设规划。由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较2024 年同期有所下滑。然而，随着新工厂运营成熟度提升，2025Q2 新工厂整体毛利率较Q1 已逐步改善。我们判断，关税之后客户普遍呈现下单相对谨慎的特点，主要由于对美国经济及终端销售的不确定，我们建议后续重点关注美国终端销售及公司新工厂爬坡进度。

风险提示：关税对终端消费影响超预期，新工厂爬坡不及预期