事件：

公司发布2025年 中报，2025H1 营业收入同比增长10.4%至126.6亿元，归母净利润同比下降11.1%至16.7 亿元；单Q2 营业收入同比增长9%至73.1 亿元，归母净利润同比下降16.7%至9.1 亿元。

点评：

新客户订单放量驱动营收增长。2025Q2 营业收入同比增长9%至73.1亿元。量价拆分来看，Q2 运动鞋销售量同比增长5.9%至0.7 亿双，对应产品均价同比增长2.9%至111 元/双。Q2 增速环比下滑，预计主要系原有客户订单增速放缓，新客户订单放量驱动增长。高单价订单占比提升驱动产品单价提升。与2024H1 相比，On 及New Balance 已进入公司前五大客户行列，且前五大客户收入占比同比下降4.7pct 至71.9%。

持续推进新工厂投产及生产爬坡。2025H1，公司于越南新投产工厂出货量达373 万双，印尼新工厂出货量达199 万双，中国新工厂出货量达67 万双。公司持续推进新工厂投产及爬坡，截至报告期末总产能同比提升7.3%至1.2 亿双。

盈利能力仍有承压。2025Q2 公司毛利率同比下降7.1pct 至21.1%，主要系传统客户订单增速下降导致原工厂产能利用率下降，以及新工厂仍处于爬坡阶段对于毛利率产生影响。费用端，Q2 销售费用率基本持平为0.3%，管理费用率同比下降2.9pct 至2.1%，公司降本措施效果显现。综合使得Q2 净利率同比下降3.8pct 至12.4%。

营运状态保持健康。截至报告期末，公司存货同比下降3.4%至29 亿元，存货周转天数同比下降8 天至55 天。应收/应付账款周转天数分别同比增长2 天至66/44 天，基本保持稳定。报告期内实现经营活动现金流净额同比下降9.2%至15.6 亿元，报告期末拥有货币资金77.3 亿元，现金流充裕。拟派发现金红利每10 股10 元，分红比例达70%。

投资建议：公司作为运动鞋制造领先企业，新客户订单驱动营收增长。

后续看好关税影响减弱带动订单节奏回归正常，以及产能爬坡推动2026 年实现盈利能力修复。我们预计公司2025—2027 年实现营业收入同比增长11.4%/15%/12.3%至267.3/307.5/345.3 亿元，归母净利润同比-6.4%/+18.8%/+16.4%至35.9/42.7/49.7 亿元，对应PE 为18/15/13 倍，维持其“买入”评级。

风险提示：国际宏观经济波动；原材料价格波动；客户去库存效果不及预期；产能建设爬坡不及预期；盈利预测与估值不达预期等。