事件：公司发布25 年半年报，25H1 实现营收126.61 亿元，同增10.36%，实现归母净利16.71 亿元，同比-11.06%，实现扣非净利16.83 亿元，同比-8.75%。其中，25Q2 收入、净利分别同比+9.0%、-16.7%。

投资要点：

新客户推动量增，adidas 顺利出货

分量价看，25 年上半年公司销售运动鞋1.15 亿双，同比增长6.14%；经测算25Q2 销量/ASP 分别同增5.2%/3.6%。客户根据市场需求调整产品类别，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋收入分别同比+10.78%/-57.31%/+74.35%。高质量新客户持续放量，前五大客户收入占比由去年同期的76.61%降至71.88%，On 和New Balance 新晋成为公司前五大客户。此外，公司与战略新客户Adidas 的合作顺利推进，实现量产出货。

新厂爬坡阶段性影响毛利率，费用管控效果显著公司25H1 运动鞋业务毛利率为21.83%，同比下降6.38pct，主要系较多新工厂处于产能爬坡阶段，影响了整体毛利率水平。但25Q2新工厂整体毛利率较Q1 逐步改善。费用端管控效果显著，25H1 公司销售/管理费用率分别为0.34%/2.78%，其中管理费用同比大幅下降主要系本期净利润下降，计提的绩效薪酬减少。财务费用因汇兑收益增加录得净收益7187 万元。受毛利率下滑影响，25H1 公司净利率为13.2%，同比有所下降。

新工厂投产顺利，关税政策下推进本地化采购25 年上半年公司总产能为1.17 亿双，产能利用率95.78%。期间公司新工厂爬坡进度符合规划，越南、印度尼西亚、中国新工厂分别出货373 万双、199 万双、67 万双。公司持续推进多基地布局，除越南外，已在印度尼西亚、中国建设新工厂，以降低生产基地集中的风险。库存方面，截至25H1 末公司存货周转天数为56 天，存货余额较期初-7.15%。此外，公司持续推进本地化采购以提升效率、降低成本，25 年上半年越南工厂的本地采购比例已提升至约56%。

盈利预测与投资建议

考虑到公司部分品牌客户经营略有承压，我们调整此前预测，预计公司2025~27 年分别实现归母净利润35.64/42.56/51.92 亿元（原值43.94/50.72/58.94 亿元），分别同比-7%/+19%/+22%，25 年对应18x PE。

考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On 等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展adidas 等重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级。

风险提示

美国关税政策变化、原材料涨价、海外运动品牌终端需求低于预期、汇率波动