事件描述

公司2025H1 实现营收126.6 亿元，同比+10.4%（美元+9.2%），归母净利润16.7 亿元，同比-11.1%（美元-12.0%）。其中Q2 实现营收73.1 亿元，同比+9%（美元+7.7%），归母净利润9.1 亿元，同比-16.7%（美元-17.7%）。此外，公司年中分红11.67 亿元，分红比例达70%。

事件评论

收入：（次）新客户拉动增长，结构性变化提振单价表现。Q2 量价拆分来看，销量同比+6%至0.66 亿双，新（次新）客户放量下销量延续增长，但多数老客预计在自身经营承压下收入下滑；单价同比+3%至111.3 元/双（美元同比+2%），预计由于低价老客占比下降带动美元单价同比增长。

利润：新厂爬坡&产线调整压制毛利率，精细化管理延续较强控费。Q2 毛利率同比-7.1pct/环比-1.8pct 至21.1%，同环比延续下滑预计主因新厂爬坡&产线调整。费用端，公司在精细化管理下仍延续较强控费能力，期间费用率同比-3pct，其中销售费用率/管理费用率/研发/财务费用率同比持平/-2.9pct/+0.3pct/-0.4pct，此外Q2 资产减值损失同比+0.14 亿元对利润率造成拖累，所得税率同比+0.3pct/环比+6.1pct 至25.1%，环比高增预计主因中期分红导致，且为净利率环比下滑的主要因素之一。综合以上，公司Q2 归母净利率同比-3.8pct/环比-1.8pct 至12.4%。

展望：2025 年基本面筑底，期待2026 年起的基本面弹性回升&估值改善。短期，老厂开工率、订单挪腾、少量客户FOB 调整、H2 新厂投产，预计仍拖累H2 净利率，但预计在所得税率平稳叠加近期主动开始减人增效下，Q3 净利率仍可期待环比修复。中期，老客调整企稳叠加（次）新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极产能扩张保障顺势时业绩弹性向上，行业格局优化叠加利润率恢复下，估值有望提升。预计公司2025-2027 年归母净利润为35.1、41.6、46.6 亿元，同比-9%、+18%、+12%，对应PE 为18、15、14X，70%分红比例假设下2025 年股息率为4%。

风险提示

1、海外宏观经济波动；

2、品牌库存去化不及预期；

3、产能投放进度不及预期。