报告关键要素:

公司发布2025 年半年报，2025H1 实现营收126.61 亿元（同比+10.36%），归母净利润16.71 亿元（同比-11.06%）。拟每10 股派发现金红利10.00元（含税），合计派发现金红利人民币11.67 亿元（含税），占上半年归母净利润的比例约为70%。

投资要点:

收入基本符合预期，受新工厂产能爬坡期影响，利润短期承压。2025H1，公司实现营收126.61 亿元（同比+10.36%），虽部分老客户订单有所下滑，但受益于新客户订单大幅增长，运动鞋整体销量同比+6.14%；归母净利润为16.71 亿元（同比-11.06%），扣非归母净利润16.83 亿元（同比-8.75%），净利润下滑主因有较多新工厂处于产能爬坡阶段以及产能调配安排影响。其中，Q1/Q2 营收分别同比+12.34%/+8.96%，归母净利润分别同比-3.18%/-16.70%。

运动休闲鞋表现稳定，欧洲地区收入快速增长。分品类：2025H1，运动休闲鞋实现收入113.36 亿元（同比+10.78%），占主营业务收入比例小幅增加至89.62%；户外靴鞋收入2.62 亿元（同比-57.31%），收入变动较大主因部分客户调整了产品品类，导致户外靴鞋订单减少；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入10.52 亿元（同比+74.35%）。分地区：2025H1，北美（客户总部所在地，下同）收入98.87 亿元（同比-0.43%），欧洲收入23.98 亿元（同比+88.94%），推测是由于Adidas、On 等客户贡献了增量。

盈利能力下降，管理费用率同比减少。2025H1，公司毛利率同比-6.38个pct 至21.85%，毛利率下滑主要是受新工厂效率较低影响，预计未来随着新工厂运营成熟度提升，整体毛利率有望回升；净利率同比-3.17个pct 至13.20%。费用率方面，管理费用率同比-2.30 个pct 至2.78%，主因公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分　　别为0.34%/1.61%/-0.57%，同比分别-0.06/+0.28/-0.49 个pct。

盈利预测与投资建议：短期来看，受新工厂密集投产、效率处于爬坡期的影响，预计公司盈利水平恢复仍需一定时间。根据最新经营数据调整盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润分别为35.13/41.69/48.90 亿元（调整前为42.10/48.38/55.04 亿元），对应2025 年9 月11 日收盘价的PE 分别为18/15/13 倍，考虑到公司利润端短期承压，下调评级至“增持”。

风险因素：贸易摩擦风险、大客户订单波动风险、消费恢复不及预期风险、汇率及原材料价格大幅波动风险、新产能效率提升不及预期风险。