业绩回顾

3Q25 业绩略低于我们预期

公司发布3Q25 业绩：3Q25 营业收入同比-0.3%至60.19 亿元，归母净利润同比-20.7%至7.65 亿元，扣非后归母净利润同比-14.8%至8.16 亿元。3Q25 业绩略低于我们预期，主要由于部分客户在零售承压下给予公司的订单有所下降。

受部分老客户自身零售表现拖累，公司收入在3Q25 略有下降。

3Q25 华利部分老客户由于自身零售有所下降，其订单有所下滑。但adidas、ON、NB 等客户仍旧保持高增长态势。在新老客户切换下，3Q25 公司销量同比下滑3.7%，收入保持平稳。

新工厂逐步爬坡，带动利润率环比恢复。随着2024 年以来投产新工厂逐步成熟（我们估计2024 年投产的4 家工厂中已有3 家内部核算口径实现盈利），公司毛利率在3Q25 同比降幅有所收窄，环比提升1.1ppt 至22.2%。费用方面，公司费用率环比保持稳定，销售及管理费率同比均有下降。3Q25 由于汇兑损失增加，公司财务费用率同比提升1.4ppt 至0.5%；同时，3Q25 所得税率同比下降4.0ppt/环比下降7.3ppt 至17.8%。毛利率的提升和所得税率的下降，使得公司归母净利率虽同比有所下降，但利润率已看到触底回升态势，环比提升0.3ppt 至12.7%。

产能方面，我们预计4Q25 公司仍会有2 个新工厂投产以服务新客户需求。后续展望上，在经历连续两年的快速产能扩张后，我们预计公司2026 年开始产能扩张节奏会有所放缓，保持稳健的扩张态势；新产能的成熟也利好后续毛利率的持续修复。

发展趋势

虽然短期部分老客户订单仍有波动，但展望明年我们预计该部分订单将逐步触底回升；同时新客户依旧保持高增。我们预计明年公司收入增速有望企稳回升，同时利润率有望保持改善趋势。

盈利预测与估值

考虑到老客户订单波动，下调2025/26 年盈利预测5%/8%至33.9/40.1 亿元，当前股价分别对应2025/26 年19.0x/16.1xP/E，维持跑赢行业评级。考虑到公司长期增长路径清晰，维持目标价70.34 元不变，分别对应2025/26 年24.2x/20.4x P/E，较当前股价有27.3%上行空间。

风险

订单不及预期，新产能爬坡影响利润率，汇率波动风险。