三季度收入增速放缓，但毛利率环比改善拐点已现。2025 第三季度，公司实现收入60.19 亿元，同比微降0.34%，增速较上半年有所放缓；归母净利润同比下滑20.73%至7.65 亿元，利润端短期依然承压。尽管同比利润下滑，但公司经营已出现积极信号，得益于新工厂运营逐步成熟及降本增效措施推进，公司整体毛利率环比第二季度有所改善，环比+1.1 百分点/同比-4.8百分点至22.2%。费用管控效果明显，整体费用率下降1.2 百分点，主要受益于管理费用率下降3.0 百分点，销售、研发费用率基本稳定，财务费用率上升1.4 百分点，主要受汇兑亏损影响；此外汇率波动（主要是越南盾贬值）导致公允价值变动损失占收入比例较去年下降1.0 百分点；主受毛利率同比压力和汇率波动影响，归母净利率同比-3.3 百分点至12.7%。

三季度订单量小幅下滑主受部分老客影响，新客户拓展成效显著。公司前三季度收入增长由量价共同驱动，销量同比增长3.0%至1.68 亿双，ASP同比增长约3.5%。单三季度主受部分硫化鞋为主的老客订单影响，销量下滑3.0%至0.53 亿双，ASP 维持上涨趋势同比+2.7%。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，有效对冲了部分老客户的订单波动。根据中报披露，On 和New Balance 已新晋成为前五大客户，同时公司与战略新客户Adidas的合作进展顺利，订单增量可观。

新工厂盈利能力提升，对利润拖累逐步减弱。公司积极推进新产能建设，由于从去年开始新厂的密集投产，新工厂的运营改善和降本增效是目前工作重点。截至三季度末，2024 年投产的4 家运动鞋量产工厂中，已有3 家工厂达成阶段性盈利目标（内部核算口径），其中包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。新工厂成熟度提升是公司三季度毛利率环比改善的核心原因，显示出新产能对整体利润的拖累正逐步减弱，未来有望转为盈利增长的驱动力。

风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。

投资建议：盈利短期承压，明年老客订单改善叠加新厂产能爬坡有望贡献较大业绩弹性。2025 上半年在2024 年较高基数上，仍然有10%的收入增长，量价齐升；三季度部分老客户订单波动拖累订单和收入增速，但主要受益于新厂效率爬坡贡献、毛利率环比改善，同时费用管控有效、管理费用率降低，但汇率波动导致的汇兑损失和公允价值损失对净利润造成拖累。展望四季度毛利率、净利率预计环比持续改善，主要因旺季收入规模大、新厂产效爬坡、人员数量控制下成本优化；明年预计老客拖累相比今年减小，今年订单下滑的客户订单有望企稳，利润端明年新工厂效率爬坡对利润贡献将更加陡峭，明年有望实现较大利润弹性。基于老客订单拖累我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027 年净利润分别为33.2/40.6/46.9 亿元（前值为35.7/41.7/47.3 亿元），同比-13.4%/+22.1%/+15.6% 。维持60.7~64.3 元目标价， 对应2026 年17.5-18.5x PE，维持“优于大市”评级。