事件：25Q3 收入略有承压。25Q1-3 实现营业收入186.8 亿元，同比+6.67%；实现归母净利润24.35 亿元，同比-14.34%；扣非后归母净利润25 亿元，同比-10.83%。

25Q3 实现营业收入60.19 亿元，同比-0.34%；归母净利润7.65 亿元，同比-20.73%；扣非净利润8.16 亿元，同比-14.83%。

Q3 销量小幅下滑。量价拆分来看，25Q1-3 销量1.68 亿双，同比+3.0%；人民币口径单价111 元，同比+3.25%；25Q3 销量0.53 亿双，同比-3.6%；人民币口径单价113.56元，同比+3.4%。

盈利能力呈现修复态势。25Q1-3 毛利率同比-5.85pp 至21.96%；销售净利率同比-3.19pp 至13.05%。期间费用率同比-2.13pp 至4.51%；其中，销售费用率-0.08pp至0.27%;管理费用率同比-2.54pp 至2.75%;研发费用率同比+0.34pp 至1.7%;财务费用率同比+0.14pp 至-0.22%。25Q3 毛利率22.19%，同比-4.82pp，环比+1.11pp；销售净利率12.73%，同比-3.26pp，环比+0.31pp。期间费用率方面，销售费用率0.13%（同比-0.13pp），研发费用率1.9%（同比+0.49pp），管理费用率2.7%（同比-2.99pp）。

Q3 公司盈利能力企稳修复，主要系新工厂运营改善及降本增效措施落实，2024 年投产的4 家工厂中已有3 家实现盈利。

经营效率有所提升。25Q1-3 实现经营现金流37.63 亿元，同比-11.49%；经营现金流/经营活动净收益比值为119.11%；25Q3 实现经营现金流21.99 亿元，同比-13.06%。

25Q1-3 净营业周期71.06 天，同比下降5.11 天；其中，存货周转天数58.16 天，同比下降5.33 天；应收账款周转天数58.05 天，同比上升2.54 天；应付账款周转天数45.15 天，同比上升2.32 天。

投资建议：公司持续拓展高潜力客户，随着产能持续释放，收入有望保持良性成长。

考虑贸易环境不确定性及海外需求波动，判断Q4 部分客户订单将仍有承压。利润端看，随着新工厂产能爬坡及工人熟练度的逐步提升，后续利润率有望环比小幅改善。

根据Q3 业绩下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润33.2、39.1、46.3 亿元，原预测为35、43.5、49.6 亿元，对应PE 19、16.5、13.9X，维持“买入”评级。

风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。