事件：公司于10.30 发布25 年三季报，前三季度实现营收186.8 亿元，同增6.67%，实现归母净利24.35 亿元，同比-14.34%，实现扣非净利25 亿元，同比-10.83%。其中单Q3 公司收入同比-0.34%至60.19 亿元，归母净利同比-20.73%至7.65 亿元。

投资要点：

订单结构优化带动ASP 提升

分量价看，25 年前三季度公司销售运动鞋1.68 亿双，同比增长3.04%；经估算，Q3 量/ASP 分别同比约-3.7%/+3.5%,销量受需求影响承压，但公司订单结构不断优化，并加快新客户拓展。

Q3 毛利率环比改善

25Q3 公司毛利率约为22.2%，同比-4.8Pct，主要系新工厂处于投产初期的效率爬坡阶段，对整体盈利水平产生暂时性影响；但环比提升1.1Pct，显示随着智能化生产、员工优化等方式已有所改善。费用端，25Q3 管理/销售费用率同比-3.0/-0.1Pct 至2.7%/0.13%。其中管理费率降幅较大主要系绩效薪酬计提减少；研发费用率因拓展新品牌投入增加而提升；25Q3 净利率为12.7%，同比-3.3Pct。

新产能爬坡进展顺利，库存保持健康水平

公司产能扩张稳步推进，新工厂运营改善取得积极进展。在2024年投产的4 家运动鞋量产工厂中，已有3 家在本报告期内实现内部核算口径盈利，其中包括印尼首家工厂，表明新产能对利润的拖累正逐步减弱。库存方面，截至25 年Q3 末，公司存货余额为31.59 亿元，与年初基本持平，存货周转天数维持在约58 天的健康水平，运营效率良好。25Q1-3 公司的经营性净现金流为37.6 亿元，同比-11.5%。

盈利预测与投资建议

考虑到公司部分品牌客户经营略有承压，我们调整此前预测，预计公司2025~27 年分别实现归母净利润34.57/39.82/47.35 亿元（原值35.64/42.56/51.92 亿元），25 年对应19x PE。考虑到华利集团作为制鞋代工龙头企业，与Nike、Deckers、On 等优质国际品牌客户深度绑定，且持续拓展adidas 等重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级。

风险提示

美国关税政策变化、原材料涨价、海外运动品牌终端需求低于预期、汇率波动