公司发布2025 年三季报，Q3 收入阶段性波动。公司前三季度实现收入186.80 亿元， 同比增长6.67%，归母净利润24.35 亿元， 同比下降14.34%，扣非归母净利25.00 亿元， 同比下降10.83%。其中Q3 单季公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为60.19/7.65/8.16 亿元，分别同比变动-0.34%/-20.73%/-14.83%。Q3 收入环比波动， 净利率仍待拐点。

老客户订单短期调整，新客户增长趋势保持强劲。2025Q1-Q3 公司实现运动鞋销售量1.68 亿双，同比增长3.04%，ASP 有所提升。Q3 单季受到部分老客户短期订单调整，销售量同降3.6%至0.53 亿双。期间公司加快新客户拓展、优化客户结构、推进印尼生产基地建设。根据公司内部核算口径，2024 年投产的4 家运动鞋量产工厂，已经有3 家工厂在25Q3 实现盈利。公司新客户Adidas 快速放量，ON、HOKA 等新势力品牌维持稳健增长。预计全年老客户供应链调整逐步完成，2026 年订单有望企稳回升。

新工厂盈利提升，毛利率环比改善。公司前三季度毛利率为21.96%，同比下降5.85pct。其中Q3 单季度毛利率环比Q2 提升1.11pct。随着新工厂运营逐步成熟以及各工厂降本增效措施的推进，预计公司毛利率仍有改善空间。期间公司销售/管理费率分别为0.27%/2.75%，同比变动-0.08/-2.54pct，费用管控效率不断提升。截至Q3 期末，公司存货周转天数为58 天，同比下降6 天，周转效率提升。

投资建议：公司当前处于新产能快速扩张期，新工厂效率爬坡仍需时间，但公司凭借优质客户绑定，订单结构不断优化。老客户订单在全年供应链调整后预计26 年有望改善。基于当前老客户订单波动， 我们下调2025/26/27 EPS3.02/3.61/4.23 元至2.84/3.37/3.91 元。对应PE 估值分别为20/17/15 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：海外需求不及预期风险，新产能投放不及预期风险，国际贸易政策波动风险。