事件：华利集团披露25 年三季报。25Q3 公司实现营收60.2 亿元，同比-0.3%；实现归母净利润7.6 亿元，同比-20.7%；实现扣非归母净利润8.2亿元，同比-14.8%。25 年前三季度，公司实现营收186.8 亿元，同比+6.7%；实现归母净利润24.4 亿元，同比-14.3%。

营收同比轻微下跌，受到硫化鞋产品拖累：25Q3 公司营收同比轻微下滑。

25 年1-9 年，公司销售运动鞋1.68 亿双，同比+3.0%。25Q3 公司销售运动鞋0.53 亿双，去年同期为0.55 亿双。这主要是因为Converse 和VANS品牌硫化鞋产品面临挑战，受到终端消费环境疲弱及去库存的影响。我们预计其他品牌客户的表现仍然维持稳健。

印尼新工厂运营改善，带动毛利率环比提升：25Q3 公司毛利率为22.2%，环比改善1.1 个点，主要因为新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实。2024 年投产的4 家运动鞋量产工厂，已经有三家在25Q3 达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），包括公司在印尼开设的第一家工厂印尼世川。这表明公司已将越南工厂模式比较高效地复制到印尼工厂。考虑到Q4 是旺季，以及新工厂运营继续改善，我们预计25Q4 公司毛利率有望继续环比改善。

归母净利率略有提升，预计26 年行业库存可能偏低：25Q3 公司归母净利率为12.7%，环比改善0.3 个点。虽然毛利率同比改善，但管理费用率、研发费用率同比也有所提高，因此净利率改善幅度低于毛利率改善幅度。

考虑到全球运动鞋服行业经历23 年去库存，同时24 年、25 年补库存较为谨慎，我们预计行业26 年库存可能会偏低，有望轻装上阵。

盈利预测和投资建议：公司在与现有客户共同成长的同时拓展高潜力新客户，在对现有工厂扩产的同时投资建设新工厂，未来几年有望维持较快增长态势。我们预计公司25-27 年归母净利润为34.4、41.2 和47.8 亿元，当前股价对应25-26 年PE 分别为20.1x、16.8x。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：产能扩张进度不及预期；下游客户需求回落导致订单增速放缓；劳动力成本上升的风险。