核心结论

事件：公司发布25年三季报。25Q1-Q3，实现营收186.80亿元，同比+6.67%：

实现归母净利润24.35亿元，同比-14.34%。单季度看，25Q3实现营收60.19亿元，同比-0.34%：实现归母净利润7.65亿元，同比-20.73%。

Q3量减价增，营收同比小降。25Q1-Q3实现销量1.68亿双，同比+3.04%：

ASP为111.19元/双，同比+3.50%，前三季度量价齐升。25Q3实现销量0.53亿双，同比-3.64%；ASP为113.57元/双，同比+3.43%，销量下降主因是部分客户订单承压，但公司主动优化客户结构，新客户拓展效果明显，ASP提升一定程度上弥补销量下滑的不利影响，Q3公司营收同比仅小幅下降。

毛利率环比改善，费用持续优化。Q3公司整体毛利率为22.19%，环比+0.34pct，同比-4.82pct。截至25Q3末24年投产的4家运动鞋量产工厂，已经有3家工厂达成公司阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利），其中包括在印尼开设的第一家工厂印尼世川，随着新工厂运营逐步成熟以及降本增效措施的推进，整体毛利率环比Q2得到改善。25Q3整体期间费用率为5.46%，同比-0.98pct。其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别-0.13pct/-2.99pct/+1.42pct/+0.72pct。管理费用率下降主要是净利润下降，绩效计提减少：研发费用率提升主要是公司拓展新品牌增加研发人员数量，薪酬总额提升：财务费用率提升主要是汇兑亏损增减。综合来看，Q3净利率为13.05%，同比-3.19pct。

盈利预测：预计25~27年公司归母净利润34.82/40.15/47.22亿元，同比-9.3%/+15.3%/+17.6%。公司具有较强的成本管控能力和运营效率，盈利水平领先同业，随着工厂运营逐步成熟及新客户放量有望驱动中长期业绩增长，维持“买入”评级。

风险提示：关税波动风险，订单增长不及预期风险，产能扩张及投产进度不及预期风险，生产基地集中风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险。