海外运动品牌：整体表现向好，Nike 改革初见成效。收入端看，品牌之间仍有分化，但整体呈现出修复态势。其中，前期表现强势的Asics、ON 仍保持较快增长，Deckers增长稳健，Adidas 也取得超预期增长。此前陷入收入下滑的公司中，Nike 和VF 取得修复，Puma、UA 仍处于战略调整探底阶段。分渠道看， Adidas、VF、UA 和ON渠道之间表现较为均衡，而Nike、Deckers、Puma 渠道间分化较为明显，其中Nike、Deckers 经销渠道实现正增，而直营渠道仍有下滑；Puma 直营渠道同比增长，经销渠道下滑较多，主要系主动对分销体系进行调整所致。分地区看，Nike 区域分化最为明显，北美/大中华/欧洲同比分别+4%/-10%/+1%，欧美区域开始修复，但大中华承压明显。

毛利率方面，美国关税对各品牌均造成了不同程度的压力，品牌方主要通过与供应链进行部分成本分摊、部分产品提价等方式进行应对。从25Q3 表现来看，毛利率同比降幅较多的是Nike、Puma、UA，判断除关税因素外还受到促销去库带来的压力。

ON 盈利能力环比与同比均实现大幅增长， Adidas、Asics、Deckers 毛利率也呈现出改善态势。

库存方面，VF、UA 快速去库，Puma 去库压力较大。VF、UA 库存去化速度较快，存货同环比均有明显下降，库销比回落；Nike 去库节奏区域间存在分化，北美去库顺利而大中华仍有一定库存压力。Puma 库存压力仍然明显，公司预计库存水平到26年底方可回复正常。Adidas 库存有所增长，但主要为世界杯备货及24 年存货低基数影响，预计Q4 库存水平将有明显下降。

鞋履制造：收入有所承压，但盈利能力环比改善。收入端看，25Q3 仅有钰齐实现正增，其余鞋履制造企业收入同比均下滑，但钰齐收入增速环比25Q2 也有大幅放缓。

从季度间趋势来看，仅有丰泰收入端环比改善，降幅从12.1%收窄至2.4%，我们判断与丰泰大客户Nike 的篮球鞋等鞋款率先修复有关。利润端看，25Q3 仅有钰齐、丰泰实现正增长。25Q3 除志强和未披露季度毛利率的裕元外，其余公司毛利率环比Q2均有改善，但毛利率同比提升的仅有丰泰企业。净利率维度丰泰和钰齐同环比改善明显，华利集团净利率开始修复且相对行业仍具有显著优势。

投资建议：下游运动品牌Q3 表现普遍符合或好于预期，中游制造订单有望逐步恢复，贸易环境不确定增强的背景下，我们看好头部制造商与客户合作粘性提升。建议关注新工厂爬坡顺利、利润率逐步改善的华利集团，以及服装代工龙头晶苑国际、申洲国际。

风险提示：关税波动风险、运费波动风险、下游需求不确定性风险等。