降本增效措施有序推进

今年来由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调配安排，公司整体毛利率较去年同期有所减少。25Q3 公司重点关注新工厂的运营改善和各工厂的降本增效措施的落实，2024 年投产的4 家运动鞋量产工厂，已经有3 家工厂达成阶段性考核目标（内部核算口径实现盈利）。目前公司降本增效措施正有序推进，同时新工厂的运营也在逐步成熟，公司每个月都会对工厂的运营效率进行检讨，针对性地解决问题。

25Q3 印尼第一家工厂已达成阶段性考核目标。印尼是制鞋业大国，很多运动鞋制造商在印尼开设工厂。公司实控人之前在印尼也开过制鞋工厂，公司也有在印尼工作过的工厂管理人员，所以印尼对公司不是陌生的环境。

印尼与越南相比，虽然在文化、员工经验等方面有差异，但是印尼在劳动力供应、用工成本上有优势，公司针对印尼的特点调整管理细节，从目前印尼工厂的运营情况和当前爬坡阶段的表现，管理团队对印尼工厂成熟后的盈利能力很有信心。

未来几年会保持积极产能扩张

考虑到客户订单需求，未来几年公司仍会保持积极产能扩张。未来3-5 年，公司主要将在印尼新建工厂并尽快投产。公司产能除通过新建工厂、设备更新提升产能外，还可以通过员工人数和加班时间控制保持一定的弹性，每年具体的产能的配置将根据当年订单情况进行调整。

公司产能有一定弹性，每年具体产能配置将根据当年订单情况进行调整。

公司在设定目标产能时，是根据工厂目前所处的阶段、接单型体情况等来设置，比如还在投产初期的新工厂，目标产能根据新工厂目前的产线数量、员工熟练度来设置。故公司会根据订单情况，合理调配产线投产进度、员工人数等，将产能利用率维持在较高的水平。

积极与客户沟通、多维度应对关税

美国是运动鞋重要的消费市场，美国进口关税税率上调，会增加客户销往美国市场的关税成本，但是客户销往非美国地区的关税不会有影响。以往关税都是由品牌客户(进口商)承担，关税成本最终会传导至消费者。订单状况对品牌、制造商、材料商等整个产业链都会有影响。

品牌客户、制造商和材料商会共同探讨关税带来的成本问题，比如可以从原材料采购、制造工艺等多环节、多维度探讨成本费用的优化方案。成本和费用控制一直是公司运营中非常关注的问题，公司将密切关注关税政策动态，并与客户、供应商保持紧密沟通。

公司较同业展现出较强竞争优势

运动鞋制造商目前以台资厂、韩国厂为主，且头部鞋厂均为有几十年制鞋经验的老厂，各个鞋厂基本都形成了相对稳定的客户结构。公司实行多客户模式，并且在不断的优化客户结构、拓展新客户。公司的客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求，同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。在品质、交期、技术能力、成本控制、劳工及社会责任等客户对供应商的例行评价上，公司综合表现都很好，在行业口碑也很好，吸引新客户主动找公司合作。

维持盈利预测，维持“买入”评级

我们预计公司25-27 年EPS 分别为3.0/3.5/4.0 元，对应PE分别为18/15/13x。

风险提示：消费疲软，工厂爬坡节奏不及预期，客户流失风险等