核心观点：

公司公告2025 年度业绩快报，归母净利润承压。2025 年公司收入249.80 亿元，同比增长4.06%，归母净利润32.07 亿元，同比下降16.50%，第四季度单季收入63.01 亿元，同比下降3.00%，归母净利润7.71 亿元，同比下降22.66%。2025 年公司收入增长，归母净利润下降主要系虽然部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，同时由于较多的新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，短期内给毛利率带来压力。2025 年公司销售运动鞋2.27 亿双，同比增长1.59%，均价110.04 元/双，同比增长2.22%，第四季度单季公司销售运动鞋0.59 亿双，同比下降1.67%，均价106.79 元/双，同比下降1.35%。

公司2025 年股利分派比例继续上升。公司控股股东香港俊耀提议公司2025 年度利润分配预案为，向全体股东每10 股派发现金红利人民币11 元，合计派发现金红利人民币12.837 亿元，加上此前中期分红11.67亿元，合计24.507 亿元，股利分派比例为76.43%，2024 年为69.89%。

看好公司2026 年归母净利润有望恢复增长。根据公司3 月3 日投资者关系活动记录表，首先，2026 年订单展望方面，虽然预告订单相对保守，但是公司持续推进客户多元化战略，动态调整客户结构及产能资源配置，公司管理层对于今年的业绩保持乐观。其次，毛利率方面，目前公司降本增效措施正有序推进，同时新工厂的运营也在逐步成熟，因此我们预计公司毛利率有望逐季回升。最后，产能方面，未来几年公司仍会按照既定节奏进行产能扩张。

盈利预测与投资建议。预计2025-2027 年公司EPS 分别为2.75、3.05、3.51 元/股。参考可比公司，且基于公司行业地位稳固，给予2026 年18 倍市盈率，合理价值54.85 元/股，维持“买入”评级。

风险提示。主要客户停止或减少采购的风险；原材料价格波动的风险；劳动力成本上升的风险；国际化经营和管理的风险。