业绩回顾

25 年业绩低于我们预期

公司公布2025 年业绩：收入249.8 亿元，同比+4.1%；归母净利润32.1 亿元，同比-16.5%，业绩低于我们预期，主要由于4Q订单波动以及新工厂持续爬坡。公司拟派发末期股息0.10 元/股，全年分红共24.5 亿元，对应派息率约76%。

25 年仍处于新老客户结构性调整的转换期。25 年公司累计销售运动鞋2.27 亿双同增1.6%，其中客户结构性调整较为明显。公司大客户NIKE（包括匡威）、VANS 等由于自身经营周期波动，华利来自这些客户的订单均面临压力。但相对应的，华利加速开拓包括阿迪达斯、昂跑、New Balance 等品牌在内的客户，新客户订单的高增长保证了公司销量在25 年波动的环境中仍保持稳健。

新工厂对25 年利润率仍有拖累，期待26 年逐步恢复。

2024~2025 年华利在中国、越南、印尼陆续投放新工厂，虽然25 年新工厂共已生产1452 万双运动鞋，但这些新工厂相对于成熟工厂而言利润率仍有一定差距。同时，我们预计客户结构的转换也对毛利率带来一定压力。以上原因使25 年公司毛利率同比下降4.9ppt 至21.9%。由于毛利率的下降，以及人民币升值带来的汇兑损失，公司25 年净利率同比下降3.2ppt 至12.8%。我们预计随着新工厂效率的逐渐提升，公司的利润率在26 年有望逐步迎来恢复

发展趋势

26 年我们预计在新客户订单占比逐渐提升的情况下，公司整体收入仍有望保持稳中有增的趋势。同时随着新工厂爬坡，利润率有望触底改善。

盈利预测与估值

考虑到公司仍处于客户结构调整中，我们下调2026 年盈利预测13.0%至34.93 亿元，引入2027 年盈利预测38.87 亿元，当前股价分别对应 2026/27 年14.8x/13.3x P/E。下调目标价14.9%至59.87 元，对应 2026/27 年20.0x/18.0x P/E，较现价有35%的上涨空间，维持跑赢行业评级。

风险

订单不及预期，新产能爬坡影响利润率，汇率波动风险。