公司25 年营收同比增长4%，分红意愿较强。公司发布2025 年报。25 年实现营业收入249.8亿元，同比+4.1%；归母净利润32.1 亿元，同比-16.5%；毛利率21.9%，同比-4.9pct，毛利率下滑系公司新工厂仍处产能爬坡阶段及产能调配安排；归母净利率12.8%，同比-3.2pct。

25Q4 单季实现营业收入63.0 亿元，同比-3.0%；归母净利润7.7 亿元，同比-22.7%；毛利率21.7%，同比-2.4pct；归母净利率12.2%，同比-3.1pct。公司延续较高派息意愿，全年合计派息2.1 元/股（税前），派息率约为76%。

运动休闲鞋稳增长，新客户订单放量驱动欧洲营收高增。分产品看，25 年公司核心产品运动休闲鞋营收同比+5.4%至221.1 亿元，营收占比同比+1.1pct 至88.5%；此外，25 年运动凉鞋/拖鞋及其他营收同增11.7%，为公司增长贡献增量。分地区（客户总部所在地）看，25 年北美实现营收194.1 亿元，同比-4.9%，同期，欧洲营收48.0 亿元，同比+56.7%，营收占比同比+6.5pct 至19.2%。我们认为欧洲区域营收高增长或主要系新客户阿迪达斯订单放量，但产能爬坡及调配或短期影响该区域毛利率。

新产能快速释放，销量及ASP 双增。从新产能看，25 年，公司位于中国、越南及印尼的新工厂合计新增产量约1452 万双，新厂爬产进度符合公司预期；25 年公司总产能达2.48 亿双，同增8.3%。从销售端看，截至25 年报，公司销售运动鞋2.27 亿双，同比+1.6%；此外，据我们测算，公司25 年代工鞋履的ASP 约110.0 元/双，较24 年同比+2.2%，或系代工品牌/产品结构性调整。

α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP 上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，25 年公司新工厂合计新增产量1452 万双，且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP 端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP 增加，有望助推业绩增长。

盈利预测与评级：预计公司2026-2028 年归母净利润分别为35.1/40.0/45.1 亿元，同比分别+9.3%/+14.1%/+12.7%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。

风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。