事件描述

4 月9 日，公司披露2025 年年报，2025 年，公司实现营业收入249.80 亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润32.07 亿元，同比下降16.50%；实现扣非净利润32.57 亿元，同比下降13.87%。

事件点评

2025 年公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025 年，公司实现营收249.80 亿元，同比增长4.06%。从销售数量看，2025 年公司鞋履销售量2.27 亿双，同比增长1.59%。

业绩方面，2025 年公司实现归母净利润32.07 亿元，同比下降16.50%，业绩下滑主要因老客户订单分化、新工厂处于产能及效率爬坡阶段，导致毛利率阶段性下滑。

客户多元化战略推进，New Balance 跻身前五大客户。分客户看，公司持续推进客户多元化，战略新客户Adidas 合作顺利推进，2025 年上半年越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。New Balance 跻身公司前五大客户行列，公司前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降至2025 年的72.55%。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收47.97 亿元，同比大幅增长56.71%，主要受益于On、Adidas 放量；北美市场（客户总部所在地）营收194.12 亿元，同比下降4.87%。分产品看，运动休闲鞋营收221.14 亿元，同比增长5.35%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收23.12 亿元，同比增长11.70%；户外靴鞋营收为5.34 亿元，同比下滑40.51%。

总产能高单位数增长，产能利用率有所下滑。2025 年，公司在越南、印尼、中国的新工厂均有产出，三地新工厂共实现出货1452 万双，产能爬坡进度符合规划。公司总产能达24757 万双，同比增长8.3%；总产量22677 万双，同比增长2.6%；产能利用率91.60%，同比下滑5.12pct。公司境外产能占比达98.75%。

毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025 年公司毛利率为21.89%，同比下降4.92pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025 年，公司期间费用率合计4.51%，同比下降1.49pct。其中销售费用率同比下滑0.05pct 至0.26%，管理费用率同比下滑1.66pct 至2.82%；研发费用率同比提升0.10pct至1.66%；财务费用率同比提升0.12pct 至-0.23%。综合影响下，2025 年公司归母净利率为12.84%，同比下降3.16pct。存货方面，截至2025 年末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少5 天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025 年，公司经营活　　动现金流净额为37.43 亿元，同比下降18.93%。

投资建议

2025 年，受益于多元化客户占率推进、新工厂产能释放，公司运动鞋履制造业务量价齐升，营收规模稳健增长。但受到客户订单分化影响，部分老工厂产能利用率下降，且新工厂处于盈利爬坡阶段，公司毛利率有所承压。展望后续，预计新工厂盈利及老工厂订单调配将有所改善。预计公司2026-2028 年归母净利润为35.44、39.50、42.31 亿元，4 月10 日收盘价对应2026-2028 年PE 为14.3/12.8/12.0 倍，维持“买入-A”评级。

风险提示

新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。