报告摘要

事件：公司发布2025 年年度报告。全年实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为249.8/32.07/32.57 亿， 同比+4.1%/-16.5%/-13.9% 。全年毛利率21.89% ， 同比-4.92pct；归母净利率12.84%，同比-3.16pct。全年运动鞋销量2.27 亿双（同比+1.59%），利润下滑主因新产能爬坡及客户结构调整。Q4 单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为63.01/7.71/7.57 亿，同比-3%/-22.7%/-22.6%。Q4 单季度毛利率21.69%，同比-2.4%。归母净利率12.24%，同比-3.11pct。

客户结构持续优化，新增长引擎强劲。公司客户多元化战略成效显著，前五大客户收入占比由79.13%降至72.55%。战略新客户Adidas 合作进展顺利，中国、越南、印尼工厂均已于2025 上半年实现量产出货，为未来核心增量。同时，NewBalance 凭借自身强劲的增长势头，跻身公司前五大客户之列。全球运动鞋服行业库存逐步回归健康水平，Nike 等品牌有望在2026 年进入补库周期，将为公司订单带来边际改善和增长弹性。

新产能投入期，短期利润承压。2025 年是公司产能扩张大年，位于中国、越南及印尼的新工厂合计贡献产量约1,452 万双。新工厂处于产能爬坡阶段，初期效率较低，是导致整体毛利率下滑的主要原因。2026 年新工厂将逐步成熟、效率提升确定性增强，有望带动整体盈利能力回升。

期末公司存货28.78 亿元（-7.78%），同期存货周转天数-4.7 天至55.34 天，应收账款天数-0.4 天至60.68 天。经营现金流37.43 亿元，同比-18.9%。期末货币资金达58.18亿元，同比+4.1%。公司期末拟每10 股派发现金股利11 元，分红总额24.51 亿元，分红率达76.43%，股息率达4.9%。

投资建议：2025 年业绩基本筑底，2026 年增长可期。展望2026 年，随着Nike 进入补库周期，叠加Adidas、New Balance 等新客户持续放量，公司订单有望迎来修复；此外投产的新工厂将逐步成熟、扭亏为盈，带动整体盈利能力回升。预计26-28 年归母净利润35.95、40.04、43.90 亿元，（26-27 年前预测值为39.1、46.3 亿元），维持“买入”评级。

风险提示：国际贸易风险、跨国经营风险、劳动力成本上升的风险等。