受新工厂产能爬坡及客户订单调整影响，利润短期承压。公司发布2025年年报。2025 年，公司实现营收249.80 亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07 亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57 亿元（同比-13.87%）。利润端承压推测主因新工厂处于产能爬坡阶段、部分老客户订单调整等，但受益于Adidas、On 等新客户订单量增长，收入仍保持稳健。

欧洲地区收入大幅增长，前五大客户收入占比下降。分品类：2025 年，运动休闲鞋实现收入221.14 亿元（同比+5.35%），占营收比例小幅增加至88.53%；户外靴鞋收入5.34 亿元（同比-40.51%）；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入23.12 亿元（同比+11.70%）。分地区：2025，北美（客户总部所在地，下同）收入194.12 亿元（同比-4.87%）；欧洲收入47.97亿元，同比大幅+56.71%推测受益于Adidas、On 订单的增长。此外，公司持续推进客户多元化战略，前五大客户收入占比从2024 年的79.13%下降至2025 年的72.55%，New Balance 跻身前五大客户行列。

毛利率和净利率下降，期间费用率减少。2025 年，公司毛利率同比-4.91pcts 至21.89%，毛利率下滑主要是受新工厂产能爬坡及产能调配等影响；净利率同比-3.14pcts 至12.84%。费用率方面，管理费用率同比-1.66 个pct 至2.82%，主因公司计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.26%/1.66%/-0.23%，同比分别-0.06/+0.10/+0.12个pct。

盈利预测与投资建议：公司是全球运动鞋制造龙头，具备规模、供应链、客户资源等壁垒，近年公司积极推进与新客户的合作。尽管短期受到地缘摩擦、贸易摩擦、新工厂产能爬坡等因素影响，业绩有所承压，但中长期仍然具备核心竞争力。此外，公司现金流充沛、分红比例高，当前股息率为4.92%（对应2026 年4 月13 日收盘价）。根据最新经营数据小幅调整盈利预测并引入2028 年预测，预计2026-2028 年归母净利润分别为34.85/39.14/42.72 亿元（调整前2026-2027 年归母净利润预计为35.15/39.15 亿元），对应2026 年4 月13 日收盘价的PE 分别为14/13/12 倍，维持“增持”评级。

风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。