首次覆盖金龙鱼并给予“增持”评级，目标价37.03 元（基于2025 年50XPE）。

金龙鱼是中国粮油行业领军企业，为典型的顺周期弹性标的。其现有业务在2025 年有望受益于下游需求改善及成本下行所带来的“剪刀差”而实现盈利释放；增量业务央厨、包装米等发力可期。

壁垒分析：全产业链布局，兼具工业品和消费品双重优势公司业务涵盖大豆、水稻、小麦等农产品全产业链，竞争壁垒：1）供应链完善，采购端背靠国际粮商，生产端利用产能集聚与循环经济，有效实现降本增效；2）产品多，公司食用油产品覆盖多个利基市场，围绕健康需求打造畅销单品；3）品牌强，公司各类厨房食品之间实行品牌共享，有助于新产品迅速开拓市场；4）渠道广，销售网络覆盖全国。

短期看点：顺周期弹性标的，关注需求改善及成本下降的“剪刀差”通过拟合公司毛利率YoY 与大豆、小麦原材料价格YoY、以及社零中粮油+餐饮的YoY 变动，我们发现，需求或为影响公司盈利能力弹性的关键，成本仅边际扰动。在下游消费需求旺盛时，即使成本处高位，公司亦可通过产品升级等促进毛利率的高位再升、提价或更通畅。而在下游需求偏弱时，成本下行所贡献的盈利弹性或有限。展望2025 年，我们认为内需有望温和复苏，同时考虑到大豆等成本处低位，公司主业盈利有望修复。

长期增量：央厨业务利好长远，大米、调味品稳健发展1）央厨食品市场空间大、增速高。公司致力于打造以粮食类主食为核心的中餐工业化平台，采用自营+招商双模式推动央厨业务发展，头部企业资金、渠道等强劲，产业园思维贡献差异化竞争优势。2）大米业务：有望享受行业包装化及品牌化发展红利；3）调味品业务看好其未来与央厨业务协同。

我们与市场观点不同之处

市场担忧公司营收成长性，我们认为：1）粮油板块仍有结构化升级空间；2）央厨食品等有望贡献增长动能。公司核心关注点为需求、成本仅边际扰动。

盈利预测与估值

我们预测公司24-26 年归母净利润22.3/40.1/66.8 亿元（yoy-22%/+80%/+67%）。参考公司上市以来估值中枢69XPE 和可比公司Wind 一致预期29XPE，考虑到公司在食用油行业中的较强壁垒，我们给予公司2025 年50XPE，对应目标价37.03 元。首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：原料成本波动超预期，行业竞争加剧风险，消费复苏不及预期，食品安全风险等。