事件：公司发布25 年三季报。25Q1~Q3，公司实现营收/归母净利润1842.70/27.49 亿元，同比+5.02%/+92.06%，基本EPS 为0.51 元。25Q3公司实现营收/归母净利润685.88/9.93 亿元，同比+3.96%/+196.96%。

主营业务收入及利润均同比增长，销量增长及成本改善是主因。厨房食品业务前三季度销量及利润均同比增长，其中销量增长是因为新工厂产能释放及销售网络的拓展。利润增长是因为：（1）面粉和大米业务业绩同比改善，原因是原料价格同比下降，原料采购策略及产品销售策略较好。（3）25Q3 油脂产品售价反弹，带动利润上涨。饲料原料及油脂科技业务销量及利润均同比增长，其中销量增长是因为下游养殖业需求提升，同时公司在饲料原料销售渠道优势得以保持。大豆压榨利润上升是因为：（1）24/25 年度南美大豆供应充足，进口大豆成本同比下降，叠加公司原料采购及产品销售节奏向好。

（2）前三季度养殖业需求良好，支撑了豆粕价格，同时25Q3 豆油价格反弹，推动了大豆压榨利润增长。前三季度公司经营活动现金流量净额同比+119.97%，原因是（1）销售回款增长；（2）采购节奏及结算方式改变。

毛利率同比改善，期间费用率小幅上升。25Q1~Q3/25Q3 公司毛利率分别为6.55%/6.59%，同比+1.66pct/+1.72pct。原因是成本下行，叠加豆油等部分产品价格反弹。25Q1~Q3 公司期间费用率为4.52%，同比+0.01pct。其中销售/管理/研发/财务费用率为2.69%/1.50%/0.10%/0.23%，同比+0.03pct/-0.08pct/持平/+0.06pct。销售费用率上升的原因是渠道投入等销售费用增加。管理费用率下降的原因是经营效率提升，管理费用下降。财务费用率下降的原因是利息费用及利息收入均下降，但利息收入下降幅度更大。

投资建议：根据前三季度经营情况，我们上调盈利预测，预计25~27 年归母净利润为36.70/41.02/47.32 亿元，同比+46.7%/+11.8%/+15.4%，对应PE为48/43/37 倍。公司销量稳步提升，龙头地位稳固，维持“增持”评级。

风险提示：消费需求疲软，成本上升超预期，食品安全问题等。