本报告导读：

大客户订单高景气带动2024 年产品量价齐升，2025 年新客户导入提速。

投资要点：

调整盈利预期 ，维持“增持”评级。公司业绩符合预期，考虑公司新客户导入情况，我们略上调公司2025 年盈利预测，并新增2027年预测，预计2025-2027 年公司EPS 为8.79/10.84/12.89 元（2025-26 年原值8.74/10.81 元）。参考行业估值水平，考虑公司绑定核心品牌客户，爆款大单品动销趋势保持向上，预计业绩增长有望超过行业平均，故给予公司估值溢价，给予公司2025 年15.0xPE，调整目标价至131.87 元，维持“增持”评级。

大客户订单高景气，带动量价齐升。2024 年公司实现销量6073 万只，同比+59%，单价45.5 元，同比+3%。量增主要得益大客户品牌Stanley 营销出圈，引领产品属性向潮流快消品切换，下游动销保持高景气。价增主要得益公司在杯型及表面处理等维度持续创新，带动产品价格量增厚。分客户看，2024 年第一大客户实现营收24.7 亿，同比+64%，占比+2pct 至87%，第二大客户实现营收1.54 亿，同比+7%，占比-3pct 至5%，公司前五大客户营收占比96%，同比持平。

2024Q4 费用率节降显著，毛利率受内外部因素扰动。2024Q4 公司毛利率33.3%，同比-10.5pct，环比-6.1pct，销售净利率23.7%，同比-5.2pct，环比-2.3pct，预计毛利率回落主要与汇率变动及产品结构变化有关。费用率方面，2024Q4 公司销售/管理/研发/财务费用率0.6%/3.4%/3.3%/-3.1%，同比-0.5pct/-2.3pct/-0.9pct/-4.3pct，费用率下行主要得益股权激励费用减低，规模效应放大以及汇兑收益增厚。

新客户订单放量提速，海外基地有序扩张。短期看，新进品牌客户订单快速放量，客户结构优化并贡献业绩增量，预计订单延续高景气趋势。公司创新研发及精益制造能力突出，越南基地产能储备充足，扩产按计划推进、供应链能力不断强化，制造订单份额有望持续扩张。长期看，Stanley 积极培育Iceflow 等新产品线，主动营销下有望推动增量份额。品牌端持续形象露出及消费者教育，助力消费者黏性增强&终端市场扩容。渠道端，Stanely 横向渗透南美、澳大利亚等新兴市场，纵向打通线下实体店，扩张全球市场影响力。

风险提示：海外需求低于预期，行业竞争加剧等。