出海收效显著，看好出海/外延战略推进打开发展空间，维持“买入”评级公司2025 年实现营收9.97 亿元（同比-2%），归母净利润0.69 亿元（同比-18%），扣非归母净利润0.70 亿元（同比-15%），毛利率29.95%（同比基本持平），销售/管理/研发费率分别同比+1.1/+0.3/+1.1pct，主要系研发人员及投入增加影响，净利率6.91%（同比-1.4pct）。公司2026Q1 实现营收1.53 亿元（同比-17%），归母净亏损0.10 亿元，扣非归母净亏损0.09 亿元，毛利率19.5%（同比-8.7pct），销售/管理/研发费率分别同比+3.4/+1.9/+0.9pct，净利率同比-13.1pct。业绩承压主要系国内需求减少及市场竞争加剧。公司积极出海，2025 年境外收入1.68 亿元（同比+25%），海外设备销售收入稳步增长，自研国潮卡片产品《三国幻战》在中国台湾取得优异市场反馈，《我的世界》在日本销售规模稳步增长。考虑下游行业承压，我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测0.85/1.09/1.37（前值1.70/2.22）亿元，当前股价对应PE 分别为36.2/28.1/22.4 倍，出海及外延战略或打开远期发展空间，维持“买入”评级。

新品驱动动漫IP 衍生品稳健增长，关注《NBA 超级全明星》暑期表现分业务看，2025 年游戏游艺设备收入4.60 亿元（同比-16%），主要系国内游乐场仍处调整周期，需求有限，毛利率同比+1.4pct，或系高毛利率的境外业务收入占比提升。2025 年动漫IP 衍生品收入3.69 亿元（同比+13%），主要系2025 年4月推出的《宝可梦明耀之星》受玩家认可。公司计划联合全球知名街机厂商RawThrills、Play Mechanix，共同推出首款NBA 官方正版授权卡片游艺机《NBA 超级全明星》，球星卡覆盖30 支NBA 球队、超180 位实名球星，产品预计于2026年暑假登陆国内市场。据篮球家公众号，球星卡是全球流通的重要收藏品，多款球星卡二级市场交易价格超百万人民币，《NBA 超级全明星》基于官方授权融合“实体卡牌+数字养成”，上线后有望驱动公司业绩增长。

推出音乐厂牌“WA MUSIC”、并购潮玩公司PlayLab，外延或构筑新增长极公司设立音乐厂牌“WA MUSIC”，打通游戏运营到内容消费链路，2025 年首届WA MUSIC-LIVE 音乐节反响热烈。公司并购潮玩与IP 创意设计公司PlayLab，实现从游乐场景向零售终端的渠道延伸。IP 变现方式探索或构筑新增长极。

风险提示：消费景气度下行、出海节奏放缓、新品表现不及预期等风险。