投资要点

业绩表现： 品牌运营稳健增长，收入结构持续优化2024H1 实现收入35.95 亿元，YOY-1.10%；归母净利润3.69 亿元；其中核心品牌运营收入22.84 亿元，YOY+11.88%。

2024Q2 实现收入19.34 亿元，YOY-0.76%； 归母净利润2.03 亿元，YOY+12.57%。

成长性：品牌运营稳健增长，核心产品增长韧性强2024H1 品牌运营业务实现收入22.84 亿元，YOY+11.88%；2024Q2 品牌运营实现收入13.64 亿元，YOY+21.30%。从产品增速来看，2024H1 迪巧实现收入10.55 亿元，YOY+20.32%；海露实现收入3.27 亿元，YOY+24.22%；安斯泰来实现收入2.86 亿元，YOY+64.19%；纽特数码实现收入0.58 亿元，YOY+37.11%；其他产品合计实现收入5.58 亿元，YOY-19.38%，我们预计主要或和部分产品的运营合约阶段性调整等因素有关。展望来看，迪巧线上品规“小黄条”已经展现出较强的增长动能，也验证了公司线上运营能力，而今年上半年全新上线品规“小粉条”的持续放量预计将成为下半年核心产品迪巧增长的新驱动；同时考虑到部分产品合约情况变化带来的基数影响逐步消除，我们预计公司下半年公司品牌运营业务或将延续稳健增长。中长期看，考虑到公司品牌运营业务核心产品大部分具备较强“自付”属性，我们认为存量产品的稳健增长确定性较强，同时，随着百洋制药的潜在整合，以及集团孵化的创新产品逐步落地，我们看好公司中长期的成长弹性。

盈利能力：结构变化支撑公司整体盈利能力持续改善，看好未来趋势向上2024H1 公司实现扣非归母净利润3.69 亿元，YOY+27.19%，2024Q2 实现扣非归母净利润2.06 亿元，YOY+24.50%。2024H1 公司毛利率为31.53%，YOY+1.89pct，其中品牌运营业务毛利率44.1%，同比基本持平；2024H1 公司归母净利率为10.26%，YOY+1.93pct。公司净利率的持续提升主要或和品牌运营占比持续提升以及高盈利能力的成熟品种如迪巧等增速快于品牌运营业务整体有关。展望来看，随着存量产品逐步进入成熟期以及未来收入结构中附加值更高的创新产品占比逐步提升，我们看好公司的盈利能力进一步提升。

经营质量分析： 现金流良好，看好持续优化2024H1 公司经营性现金流净额为3.49 亿元，同比增长17.19%，自2022 年二季度以来公司持续保持季度经营性净现金流为正，随着批发业务的进一步收缩，我们预计公司经营质量或将进一步优化。2024H1 公司应收账款周转天数为102天，同比增长约3 天，我们预计主要和药品批发业务受到的院端压力影响有关，随着后续批发业务持续压缩，以及回款更快的线上销售模式等占比提升，我们认为公司应收周转天数优化趋势明确。

盈利预测与估值

我们预计公司2024-2026 年实现营业收入83.26/93.08/107.24 亿元，同比增长10.07%/11.80%/15.20%；实现归母净利润8.44/10.93/14.09 亿元，同比增长28.60%/29.53%/28.85%，对应EPS 为1.61/2.08/2.68 元/股，2024 年8 月29 日收盘价对应PE 为14 倍，维持“增持”评级。

风险提示

行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；核心产品销售波动风险；新品牌拓展不及预期风险。