首次覆盖百洋医药并给予“买入”评级，目标价31.36 元。品牌运营（CSO）是百洋医药的核心业务。与其他竞争对手不同，公司CSO 业务深度赋能品牌、附加值较高，23 年CSO 毛利率达43.2%（vs 同行同类业务14-32%）；全渠道赋能，成长期、放量期、爬坡期、成熟期等多产品梯队贡献增长动力；同时借助百洋集团孵化创新药械项目拓展产品矩阵，打造第二增长曲线。

成长期的核心产品精准定位营销，多渠道发力

迪巧和海露是公司目前处于成长期的核心品种。迪巧从母婴钙出发，不断推出液体钙等新品规，积极拓展线上渠道；合作协议有效期至2068 年，保障高毛利率长期稳定（23 年迪巧毛利率67.4%）。海露通过强调其为全球唯一不含防腐剂的人工眼泪，突出安全性差异化优势。我们预计成长期产品24-26 年收入CAGR 为15-20%，24 年合计收入占CSO 业务收入的58%。

收购百洋制药扩展自有产品矩阵，创新药械贡献新增长驱动公司收购百洋制药，丰富自有产品矩阵，向上游延伸。核心品种扶正化瘀有望通过拓展适应症、下沉基层医院以及发展零售渠道等方式保持较快增长，奈达、纽特舒玛保持放量态势，我们预期自有产品24-26 年收入CAGR 为20-25%。母公司百洋集团孵化创新药械为公司持续贡献CSO 新品种，公司目前在人工心脏、超声用电磁定位穿刺引导设备、放疗手术机器人、核药等领域商业化进展顺利，我们预期创新药械24/25 年收入达3/5 亿元。

我们与市场观点不同之处

部分投资者认为公司品牌运营业务不具备壁垒，且很难保持增长的可持续性，所以估值应该对标传统医药流通公司。但我们认为市场上同行同类业务多选择成熟的企业和产品，利润空间有限，而公司品牌运营从零做起陪伴品牌成长、深度赋能，因此业务附加值高，从而形成了高毛利率这一壁垒，可以充分体现公司差异化、全渠道的运营能力。即使在红海的钙制剂市场，公司迪巧产品仍稳步提升市场份额。且公司通过母公司百洋集团孵化项目有序地将优秀的药械品种纳入品牌运营业务，保证品牌运营业务持续增长。

盈利预测与估值

我们预测公司24-26 年归母净利润8.5/10.3/11.8 亿元， 同比+29%/+21%/+15%，对应EPS 1.61/1.96/2.25 元。考虑到公司品牌运营业务全渠道多品种全面赋能，相比同行盈利能力较强，同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线，我们给予25 年16x PE 估值（可比公司25 年Wind一致预期均值12x），对应目标价31.36 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新产品进度不如预期；市场竞争超预期；客户终止合作的风险。